La question de la valeur du cash est un sujet qui peut sembler trivial. Il est d’ailleurs peu traité en Finance. Pourtant, c’est une question complexe, car le cash est à la fois une des composantes de la solvabilité de l’entreprise, un élément déterminant de sa valeur et un élément clef des questions de gouvernance. Or, en finance, gouvernance, solvabilité et valeur sont appréhendées par des cadres théoriques fondamentalement différents. Nous présentons ci-dessous ces approches avant de proposer une synthèse.
Le cash comme composante de la valeur de l’entreprise
La première dimension du cash est celle de sa valeur financière. Dans une approche DCF, le cash est un élément central du passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres. Les flux de trésorerie disponibles actualisés permettent d’estimer la valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur des actifs opérationnels. Pour obtenir la valeur des capitaux propres, on retranche ensuite l’endettement financier net, défini comme la dette financière diminuée de la trésorerie et des équivalents de trésorerie. Toutes choses égales par ailleurs, plus le cash retenu est élevé, plus l’endettement net est faible et plus la valeur des capitaux propres est élevée.
Du point de vue de l’évaluation, le cash n’apparaît donc pas en tant que tel, mais est une composante de l’endettement financier net. Autrement dit, l’évaluateur est indifférent au cash car il considère qu’il vient juste réduire l’endettement financier. C’est la vision traditionnelle en finance où l’on considère que toute la trésorerie peut être distribuée et que, si le besoin s’en fait sentir, l’entreprise trouvera les ressources financières pour financer ses projets.
Le cash comme élément de solvabilité
La deuxième dimension du cash tient à sa capacité à protéger l’entreprise contre le risque d’illiquidité. Une entreprise peut être économiquement viable, mais se trouver en difficulté si elle ne dispose pas des fonds nécessaires pour financer son exploitation, honorer ses engagements à court terme ou mener à bien ses investissements. Le cash constitue alors un coussin de sécurité. C’est un élément central de la flexibilité financière de l’entreprise. Sous cet angle, il a une valeur assurantielle. Il permet à l’entreprise d’absorber les chocs sans devoir prendre des décisions destructrices de valeur dans l’urgence.
La nature protectrice du cash est plus élevée pour les entreprises dont les flux de trésorerie sont volatils, dont le cycle de conversion du cash est long et les besoins de financement opérationnels sont importants. Les entreprises ayant un accès limité aux marchés financiers, sans notation de crédit, avec peu d’actifs facilement cessibles ou peu de marges de manœuvre sur la politique de dividendes sont également celles pour lesquelles le niveau de cash sera un paramètre essentiel de leur gestion.
C’est le cas par exemple de nombreuses entreprises de croissance ou innovantes. Lorsqu’une entreprise dispose de nombreuses opportunités d’investissement, un manque de cash peut l’obliger à renoncer à des projets rentables. C’est pourquoi les entreprises avec un fort potentiel de croissance, un ratio market-to-book élevé ou des dépenses importantes de R&D peuvent attribuer une valeur élevée au cash.
Le cash, au cœur des enjeux de gouvernance
Enfin, le cash joue un rôle essentiel en matière de gouvernance. Des dirigeants peu disciplinés peuvent accumuler du cash pour accroître leur autonomie, éviter la pression des marchés financiers ou financer des projets insuffisamment rentables. À l’inverse, dans une entreprise bien gouvernée et disposant de projets rentables, le cash assure les conditions du développement futur. De ce point de vue, le niveau de cash d’une entreprise peut faire l’objet de débats tendus entre actionnaires, dirigeants et créanciers.
Les modèles financiers standard d’évaluation (DCF, multiples, etc.) utilisés pour estimer la valeur des capitaux propres d’une entreprise, ne prennent pas directement en compte les questions de gouvernance. Comme on l’a dit, ces modèles reposent sur des hypothèses selon lesquelles l’accès au financement est acquis et la dette est le plus souvent considérée comme étant sans risque (ou peu risquée). Elaboré dans le cadre de l’économie néo-classique, les modèles standards n’ont pas été conçus pour intégrer les conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants. Toutefois, dans la pratique, les enjeux de gouvernance sont bien souvent appréhendés par les évaluateurs au travers du choix de scénarios de développement plus ou moins ambitieux.
En synthèse, la question « quelle est la valeur du cash ? » appelle une réponse nuancée. Du point de vue de l’évaluation, le cash n’est qu’un élément de l’endettement net et donc du passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres dans un DCF. Du point de vue de la solvabilité, le cash protège l’entreprise du risque d’illiquidité, de la détresse financière et du renoncement à des investissements rentables. Mais sa valeur réelle dépend de sa nature — opérationnelle ou excédentaire —, de son coût d’opportunité et de la qualité de la gouvernance. Bien calibré, le cash protège et crée de la valeur ; excessif ou mal employé, il peut au contraire devenir un actif sous-valorisé par les actionnaires.
Dans un article publié en 1999 dans le Journal of Financial Economics, Opler et al. ¹ expliquent que les entreprises détiennent des actifs liquides afin de préserver leur capacité d’investissement lorsque leurs flux de trésorerie sont insuffisants au regard de leurs besoins d’investissement et que le financement externe est coûteux. Cette analyse éclaire bien la situation actuelle d’un grand nombre de géants de la Tech. Longtemps perçues comme des liquidités excédentaires, leurs importantes réserves de cash apparaissent aujourd’hui comme une ressource stratégique destinée à financer les investissements massifs dans l’intelligence artificielle. La question est désormais de savoir si ces investissements généreront un rendement à la hauteur des capitaux engagés.
Franck Bancel – Professeur, ESCP Business School
Quelle est la valeur du cash ?