July 2022

Accuracy Talks Straight #5 (FR)

Pour notre cinquième édition de Accuracy Talks Straight, Jean-François Partiot présentera l’édito, avant de laisser Romain Proglio nous présenter Rnest, un logiciel d’aide à la résolution de problèmes à partir des données web. Nous analyserons ensuite l’immobilier résidentiel à Paris avec Nicolas Paillot de Montabert et Justine Schmit.
Sophie Chassat, Philosophe et associée chez Wemean, nous proposera de réapprendre la simplicité. Enfin, nous nous focaliserons sur la dynamique des spreads de crédit avec Philippe Raimbourg, Directeur de l’Ecole de Management de la Sorbonne et Professeur affilié à ESCP Business School, ainsi que sur Révolution libérale en France avec Hervé Goulletquer, Senior Economic Advisor.


SOMMAIRE


Edito

Jean-François Partiot
Associé, Accuracy

Ma plume se doit d’être plus sage.

Pour cet édito de l’été 2022, j’aurais tout simplement rêvé de vous souhaiter de belles vacances, lumineuses, vaporeuses et enchantées.

Malheureusement, la guerre s’est installée aux portes de l’Europe, les prix s’envolent et la planète suffoque.

Ma plume se doit d’être plus sage.

L’été est propice à la prise de recul : profitons-en pour RÉ-APPRENDRE.

– Réapprendre la simplicité pour retrouver le goût de l’action simple et efficace. Le dogme de la complexité nous paralyse ; détachons-nous de ses liens encombrants ! (Côté Culturel avec Sophie Chassat)

– Réapprendre à vivre ensemble autour de la notion de bien commun et viser une évolution économique raisonnable à long-terme. (Regard sur l’économie avec Hervé Goulletquer)

– Réapprendre à investir à long-terme avec des ressources en quantités limitées, que ce soit :

Dans des technologies du futur :

• Dans Histoires de Start-up avec Romain Proglio, vous découvrirez Rnest, un logiciel
d’aide à la résolution de problèmes à partir du Web. Comment plonger dans la
profondeur et la complexité du web pour remonter à la surface avec des réponses
simples et intelligibles !

Via les grands groupes corporates :

• Dans un contexte de brutale remontée des taux d’intérêt et de durcissement des conditions macro-économiques, il faut réapprendre le lien entre les conditions de financement et la structure financière d’un groupe. Les marchés actions et du crédit sont étroitement liés et leurs évolutions interdépendantes, si bien que les dirigeants doivent finement évaluer les impacts croisés de l’évolution de leur financement. (L’angle académique avec Philippe Raimbourg).

Dans l’immobilier

• L’immobilier est une classe d’actifs considérée comme hautement sûre et prévisible, de surcroît dans des bassins de population et d’activité aussi riches et denses que l’agglomération parisienne. Dans quelle mesure, cette lecture est-elle toujours valable post-2020 après le déferlement de la crise sanitaire et de la vague de capitaux injectés dans l’économie à taux réels négatifs ? (Zoom Sectoriel avec Justine Schmit et Nicolas Paillot de Montabert).

Cet été, inspirons-nous d’Erasme et de sa sagesse toute empreinte d’humanité.
« C’est bien la pire folie que de vouloir être sage dans un monde de fou. »
« Le monde entier est notre patrie à tous. »

Alors, soyons sages, soyons fous, mais soyons respectueux les uns avec les autres et envers les générations à venir !


Romain Proglio
Associé, Accuracy

Rnest

Rnest est un logiciel d’aide à la résolution de problèmes à partir des données web. Philippe Charlot, son fondateur, est parti d’un constat simple : 90% de l’information utile à la prise de décision est présente sur le web. Mais trouver la bonne information est particulièrement complexe. Les sources sont nombreuses, les recherches classiques renvoient à un nombre limité de résultats, et le temps nécessaire à lire, comprendre et synthétiser les pages web est un obstacle important.

Lorsque confronté à une problématique, un utilisateur va habituellement formuler une demande sur des moteurs grand public (Google, Bing, Quant ou encore Yahoo pour ne citer que les principaux) ou pour les plus initiés sur des logiciels de veille (Quid, Palantir, Digimind ou encore Amplyfi). Ces moteurs et logiciels vont chercher les mots clefs dans une page web, sur des sources prédéfinies et pour une productivité quasi nulle.

Grâce à Rnest, l’utilisateur va pouvoir formuler une requête à partir de laquelle le logiciel va mener une exploration précise du web dans une url, un hypertexte ou même un texte proche, et va procéder à la validation précise des pages visitées à l’échelle d’une phrase (et non d’une page), pour un résultat nécessairement beaucoup plus précis et pertinent. Rnest est ainsi capable d’explorer près de 250 000 pages web en quelques heures. Le logiciel est également capable de proposer une note de synthèse problématisée en réponse à la requête initiale.

« Partez de ce que vous connaissez, découvrez ce que personne ne sait encore », promet Rnest. Après avoir formulé la question, quelle que soit sa complexité, l’utilisateur initie la recherche et Rnest explore le web en temps réel pour en extraire les contenus les plus pertinents.

Cette intelligence artificielle, de conception française, navigue en totale indépendance sur le web, s’inspire du comportement humain et répond à des usages extrêmement variés dans tous les secteurs d’activité. Un exemple : à partir de la question « quelles sont les stratégies d’innovation des 200 plus grandes entreprises françaises ? », Rnest va visiter 1 million de pages web, soit l’équivalent de 833 jours d’effort de lecture économisé.

Parmi ses premiers clients, on retrouve notamment BNP Paribas, Bouygues Télécom, Total, EDF, et maintenant Accuracy. Rnest va ainsi faire bénéficier Accuracy de sa puissance dans l’Open Source pour venir enrichir nos conseils aux directions.


Justine Schmit
Senior Manager,
Accuracy

L’immobilier est-il en haut de cycle ? L’exemple de Paris.

Que penser de la stabilité des prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris, et ce malgré la crise sanitaire ?

Depuis mars 2020, la pandémie de Covid-19 a profondément bouleversé l’économie mondiale provoquant des changements dans de nombreux secteurs, notamment dans l’immobilier résidentiel.

Cette crise sanitaire est notamment à l’origine d’un bouleversement des paradigmes économiques en place depuis les années 2010. La zone euro fait actuellement face à une augmentation forte de l’inflation qui a atteint 5,2% en mai 2022, un niveau sans précédent depuis 1985. Les conditions d’accès au crédit immobilier pour les particuliers deviennent aussi progressivement plus difficiles.

Pourtant, malgré ce contexte et contrairement aux crises précédentes, le prix au m2 des logements anciens à Paris n’a pas connu de baisse significative et est demeuré relativement stable.

Face à cette situation, deux thèses s’opposent : d’une part, certains considèrent que la hausse constante du prix de l’immobilier ancien à Paris est justifiée par son caractère unique, ville des lumières, la mettant à l’abri des cycles économiques tandis que d’autres s’alarment d’une bulle immobilière dans la capitale qui serait sur le point d’éclater.

FAISONS PARLER LES CHIFFRES

Selon la base de données des notaires parisiens, le prix au m2 des logements anciens est passé de 3 463 €/m2 à 10 760 €/m2 entre 1991 et avril 2022, soit une hausse de l’ordre de 3,6% par an en moyenne. En parallèle, l’inflation s’est élevée, sur la même période, à environ 1,8% par an en moyenne, selon l’INSEE.

En synthèse, la valeur du mètre carré parisien a ainsi crû 2 fois plus vite en moyenne que l’inflation.

Sur le graphique ci-dessous, nous pouvons observer la courbe d’augmentation réelle du prix au m2 de l’immobilier à Paris versus une courbe du prix au m2 de 1991, inflatée ensuite chaque année au taux de l’inflation Insee.

Deux phases peuvent être observées sur ce graphe :

Sur la période allant de 1991 à 2004, le prix au m2 réel est resté inférieur au prix de 1991 inflaté Insee. Le prix de l’immobilier avait fortement crû sur la période avant 1991 puis subi une correction majeure d’environ 35% entre 1991 et 1997. C’est seulement en 2004 que la courbe du prix immobilier parisien réelle est revenue croiser la courbe inflatée Insee.

Pour mémoire, l’année 1991 marque une année de haut de cycle ayant achevé une phase haussière de spéculation des marchands de biens à Paris et le début de ce qui sera qualifiée par certains experts de « crise immobilière du siècle ».

• Sur la période allant de 2004 à avril 2022, le prix au m2 réel a crû très significativement, bien plus rapidement que l’inflation économique : +5,0% par an en moyenne pour le prix de l’immobilier réel versus seulement +1,8% pour l’inflation. Il y a ainsi une déconnexion majeure entre l’évolution des prix de l’immobilier résidentiel à Paris et l’augmentation moyenne du niveau de vie.

Par ailleurs, il est intéressant de noter qu’entre 2020 et 2022, le prix au m2 à Paris n’a connu aucune variation majeure, contrairement aux crises précédentes (1991 ou 2008).

On observe cependant en ce premier trimestre 2022 le retour d’une inflation significative sans répercussion à ce stade sur les prix réels de l’immobilier.

Est-ce dû à une demande croissante ?

Nombreux sont les défenseurs de la thèse suivante : la demande pour Paris est croissante et confrontée à une offre limitée ce qui a provoqué la hausse constante des prix au m2, et ce même quel que soit la période du cycle économique.

La réalité démographique se révèle, en réalité, bien plus complexe. Ainsi, entre 1990 et 2020, le nombre d’habitants à Paris est passée de 2,15 millions d’habitants à 2,19 millions avec un point culminant de 2,24 millions en 2010. D’autre part, depuis 2021, la population parisienne tend à diminuer progressivement pour atteindre 2,14 millions d’habitants en 2022. En effet, une partie des Parisiens, éprouvée par les restrictions sanitaires, ont décidé de quitter Paris intra-muros pour la petite et grande couronne ou d’autres régions de France.

Cette tendance à la délocalisation hors de Paris intra-muros a également été observée chez les ménages de retour de Londres consécutivement au Brexit.

Cette tendance décroissante s’accompagne d’une augmentation de la pression démographique dans le reste de l’Ile-de-France (hors Paris). Les départements de la Petite et de la Grande Couronne ont vu leur population croître de 8,5 à 10,3 millions d’habitants entre 1990 et 2022.

Ainsi, depuis 1990, Paris connait une dynamique démographique relativement stable amorçant même une baisse depuis 2021. La demande ne semble donc pas permettre de justifier la hausse significative des prix réels de l’immobilier résidentiels à Paris.

Est-ce dû à une offre décroissante ?

A Paris, les volumes de transactions sont plus élevés en période de hausse des prix (entre 35 000 et 40 000 transactions par an en phase haussière) alors que ceux-ci baissent significativement en phase baissière (25 000 à 30 000 transactions).

Il est donc temps de mettre définitivement fin à une idée reçue : la baisse du volume de biens à vendre ne fait pas mécaniquement monter les prix.

La réalité économique est différente : lorsque les prix sont élevés, les propriétaires sont plus enclins à vendre leur bien, soit pour réaliser une plus-value, soit parce qu’ils ont confiance dans le marché et sont disposés à réaliser une opération de vente puis d’achat d’un nouveau bien (souvent dans la séquence inversée d’ailleurs).

A l’inverse, en période de prix décroissants, le marché se grippe. Les propriétaires repoussent au maximum l’éventualité d’une vente dans l’attente de jours meilleurs.

La conclusion à laquelle nous aboutissons est ainsi la suivante : la croissance historique des prix au m2 sur le marché immobilier résidentiel parisien ne s’explique pas par des mécanismes économiques classiques d’offre et de demande.

La dynamique des prix sur ce marché doit même être considérée comme « contra-économique » : l’offre croît en volume lorsque les prix augmentent ; l’offre décroît en volume lorsque les prix baissent.

Lorsque l’on concentre l’analyse sur la crise sanitaire récente, nous observons que les volumes de transactions ont baissé sur le marché parisien. Le marché immobilier résidentiel à Paris a, en effet connu un creux dès le premier confinement, passant de 35 100 transactions par an à 31 200 en 2020 pour revenir à 34 900 sur l’année 2021.

Cette variation s’explique notamment par la structure particulière du confinement, les investisseurs n’ayant plus eu la possibilité de mener à terme la procédure d’achat d’un bien immobilier résidentiel (visites, rendez-vous chez le notaire, déménagement, etc.).

Lorsque les mesures sanitaires strictes ont été levées, le marché immobilier a pu reprendre son activité rapidement.

QUELLES SONT LES CONSÉQUENCES DE LA CRISE DE LA COVID-19 SUR LE MARCHÉ DE L’IMMOBILIER RÉSIDENTIEL À PARIS ?

La modification de nos modes de vie – télétravail et départs de Paris – sous l’effet des restrictions sanitaires devait conduire pour certains investisseurs à une chute des prix de l’immobilier à Paris, voire même à l’éclatement d’une bulle comparable à celle de 1991. Marqués par les confinements successifs et découragés par les conditions plus difficiles d’octroi de crédits immobiliers, les particuliers auraient pu se livrer à un exode massif hors de Paris provoquant une diminution des prix de l’immobilier résidentiel à Paris.

Nous observons sur le graphique ci-dessus, que la crise sanitaire semble n’avoir eu que peu d’impact sur les prix du m2 à Paris. Ces derniers ont connu une stagnation, voire une légère diminution sans pour autour descendre sous les 10 000€/ m2 en moyenne.

QUELS SONT LES DRIVERS RÉELLEMENT EXPLICATIFS DE LA HAUSSE DU PRIX AU M2 DE L’IMMOBILIER RÉSIDENTIEL À PARIS ?

La démographie et l’économie n’étant pas vraiment pertinentes pour expliquer la hausse des prix observés sur longue période, quelles sont les variables réellement explicatives de cette évolution ?

Pour répondre à cette question, nous avons construit un modèle de régression multi-variable exploitant des séries historiques longues (1990-2022) et débouchant sur la conclusion suivante :

Depuis 1990, l’évolution des prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris s’explique « intégralement » et « mathématiquement » par deux variables financières.

En mots simples, cela signifie qu’il est possible d’expliquer – et potentiellement prédire – le prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris avec une qualité de prédiction extrêmement élevée et ce à partir de seulement deux variables financières.

– Pour les connaisseurs, notre modèle de régression multi-variable atteint un niveau d’indice de corrélation (R2) de 94%1
La première variable explicative est la suivante :

– Variable 1 : l’écart (ou le « spread ») entre le taux OAT 10 ans France et le taux d’inflation Insee ;

– Comme montré par la graphique ci-dessous, prise isolément, cette variable explique l’évolution du prix au m2 avec un R2 de 79% ;

Ce « spread » représente simplement le taux d’intérêt des emprunteurs retraité de l’inflation économique, soit le taux d’intérêt réel net de l’emprunteur.

Cette variable permet ainsi de prendre en compte l’attractivité des ressources mobilisables par l’emprunteur pour acquérir un bien immobilier résidentiel.

Le spread met en lumière l’impact des taux OAT 10 ans France dans l’évolution des prix immobiliers au m2. En effet, lorsque les taux OAT 10 ans France diminuent, les particuliers voient leur capacité d’emprunt augmenter significativement. Par exemple, si le taux d’emprunt d’un particulier baisse d’un point (100 points de base) alors sa capacité d’emprunt croît d’environ 10%. Or le marché immobilier parisien intègre cette composante dans l’évolution des prix au m2. La baisse des taux a historiquement permis une augmentation de la capacité d’emprunt des acquéreurs mais pas de la surface en m² qu’ils peuvent acheter. Le marché absorbe toute augmentation de la capacité d’emprunt dans les prix au m2.

D’autre part, cette variable prend en compte l’effet de l’inflation sur le marché immobilier. L’année 2017 marque l’apparition d’un effet ciseau entre l’OAT 10 ans France et l’inflation. Les taux d’intérêt demeurent stables tandis que l’inflation redémarre significativement. Pour la première fois, en 2017, le spread (OAT 10 ans – inflation) est passé en négatif, ce qui revient à dire que pour la première fois les emprunteurs particuliers peuvent emprunter à taux réels nets négatifs.

Cet effet ciseau s’est accentué depuis 2018, entraînant la poursuite de la hausse du prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris entre 2018 et 2020.

Mais depuis 2021, l’augmentation inédite de l’inflation couplée à une stagnation des taux directeurs bas sont à l’origine d’un taux de spread financièrement intenable. Ce dernier passe de (0,6) % en 2020 à (3,6) % en 2022. Sur la même période, les prix au m2 ont commencé à régresser alors même que la hausse du coût de la vie a accéléré.

La volonté actuelle de la BCE de relever ses taux directeurs afin de juguler l’inflation devrait venir graduellement atténuer cet effet ciseau historique. Mais les prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris ont définitivement entamé une baisse remarquable.

La baisse du spread de taux n’est pas le seul, ni le meilleur driver explicatif de la hausse historique des prix au m2 à Paris.

La seconde variable historique est la suivante :

– Variable 2 : Taille du bilan de la BCE ;

– Prise isolément cette variable explique le prix au m2 avec un R2 d’environ 94%. Elle est elle-même significativement corrélée avec la première variable, en raison de la coordination des décisions d’évolution de la politique monétaire de la BCE sur ces deux variables.

Cette variable met en lumière les conséquences de la politique d’assouplissement monétaire mise en place par la Banque Centrale Européenne sur la valorisation des classes d’actifs financiers dont l’immobilier à Paris fait partie intégrante.

Pour permettre aux membres de l’Eurogroupe de faire face aux différentes crises économiques (y compris la crise sanitaire), la BCE a mis en place depuis 2009 une politique ambitieuse de Quantitative Easing, à l’image de la Fed, ayant pour objectif d’assurer la stabilité de l’euro en injectant une grande quantité de monnaie sur le marché.

La mise à disposition de cette masse monétaire auprès des banques ainsi que le maintien de taux de directeurs bas sont également à l’origine de la hausse historique du prix de l’immobilier résidentiel à Paris.

A partir de nos analyses, il est possible de corréler à 94% l’évolution historique des prix au m2 à Paris avec la taille du bilan de la BCE.

Le graphique ci-dessous présente l’évolution du bilan de la BCE, en progression constante depuis 2009.

Cette forte croissance conventionnelles pour répondre aux crises traversées par l’Euro-système en 2009, 2011 et 2020. En rachetant massivement les titres de dettes publiques et privées sur le marché européen pour servir les demandes de refinancement de la part des banques, la BCE crée des conditions favorables de financement de la zone euro dans un contexte de crise et de taux d’intérêt très bas.

Depuis 2009, la BCE a mis en place deux ambitieux programmes d’achats nets d’actifs : l’Asset Purchase Program (APP) et le Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP).Ces derniers sont à l’origine d’une augmentation sans précédent du bilan de la BCE depuis sa création. Cependant, alors qu’entre 2020 et 2022, on observe un nouveau doublement du bilan de la BCE, le prix du m2 de l’immobilier à Paris a connu une légère diminution contre une très forte augmentation sur la période 2011-2021. Cette rupture de tendance est majeure.

CONCLUSION

Sur longue période historique, nous avons observé que l’évolution du prix au m2 à Paris est fortement corrélée à la politique monétaire du régulateur européen et ce via deux variables : le spread (OAT 10 ans – inflation) et la taille du bilan de la BCE.

Entre 1999 et 2020, une formule mathématique a permis de prédire avec un taux de pertinence élevé l’évolution du prix du m2 à Paris. Pour ce faire, il suffisait d’écouter le banquier central européen, anticiper et modéliser ses décisions.

Mais les années 2021 et 2022 sont marquées par un changement drastique des indicateurs macroéconomiques.

L’inflation retrouve des niveaux jamais égalés depuis les années 1970 (5,2% en mai 2022) ce qui provoque un dérèglement du taux de spread. De même, la décision de la BCE de mettre en place un plan de rachat des dettes massifs dans le contexte de la crise sanitaire a conduit à un doublement de la taille de son bilan monétaire sans effet notable sur le prix du m2 à Paris.

Les deux variables qui furent le moteur de la hausse des prix depuis 1999, n’expliquent plus, depuis 2020, l’évolution du prix au m2 de l’immobilier résidentiel à Paris. Le modèle est grippé.

Ce fait marque probablement l’entrée dans une période attentiste pouvant entraîner une baisse conjointe des volumes et des prix du m2 (versus l’inflation).

Reste à savoir combien de temps l’investisseur immobilier de 2020 devra encaisser la correction de marché en cours et si l’immobilier parisien jouera bien son rôle de valeur refuge comme lors de la période inflationniste de 1970.


Sophie Chassat
Philosophe, Associée chez Wemean

Réapprendre la simplicité

Cesser de tout voir à travers le prisme de la complexité : c’est sans doute là le réapprentissage le plus difficile que nous ayons à effectuer. Le plus difficile car le paradigme de « la pensée complexe » (Edgar Morin1) a tout envahi. La sémantique que nous utilisons chaque jour en témoigne : rien qui ne soit devenu « systémique », « hybride », « holistique », « liquide » ou « gazeux ». Où que nous tournions nos regards, le monde « VUCA » (volatile, incertain, complexe, ambigu2) s’impose désormais comme notre horizon ultime.

Or, appliqué à toute situation, ce dogme de la complexité nous fait perdre en compréhension, en potentiel d’action et en responsabilité. En compréhension, d’abord, car il impose une représentation baroque du monde où tout est enchevêtré, où la partie est dans le tout mais aussi le tout dans la partie3, où les causes d’un événement sont indéterminables et soumises aux effets de rétroactions de leurs propres conséquences4. Renvoyant la recherche de la vérité à une approche réductrice et mutilante du réel, il encourage également l’équivalence des opinions et accentue ainsi les travers de l’ère de la post-vérité5.

Perte d’action, ensuite, car à partir du moment où tout est complexe, comment ne pas céder à la panique et à la paralysie ? Par où commencer si, dès lors qu’on touche un fil du tissu du réel, toute la bobine risque de s’emmêler encore davantage ? Notre inaction climatique tient en partie à cette représentation du problème comme étant d’une complexité sans fin et à l’idée que la moindre démarche pour le résoudre pose d’autres problèmes encore plus graves. La fable du battement de l’aile de papillon qui, au Brésil, peut générer un ouragan à l’autre bout du monde, nous rend inertes et impuissants. Or « le secret de l’action, c’est de s’y mettre », répétait le philosophe Alain.

« C’est complexe » devient ainsi bien vite une formule d’excuse pour ne pas agir. Alors que l’état du monde nécessiterait que nous nous engagions plus que jamais, nous assistons aujourd’hui à un phénomène de grand désengagement, perceptible dans la sphère civique comme sur le terrain des entreprises. Renvoyant à des effets de systèmes, le dogme de la complexité déresponsabilise les individus. Aussi réapprendre à penser, à agir et à vivre avec simplicité, apparaît-il plus urgent que jamais. Sans que ce chemin ne soit aisé, comme le souligne l’architecte minimaliste John Pawson : « La simplicité est en définitive très difficile à atteindre. Elle repose sur l’attention, la pensée, le savoir et la patience. »6 Ajoutons à ces ingrédients le « courage », celui de remettre en question une représentation du réel triomphante qui pourrait bien être l’une de nos grandes idéologies contemporaines.

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1 Publié en 1990, le livre Introduction à la pensée complexe, d’Edgar Morin, présente les grands principes de la pensée complexe.

2 L’acronyme VUCA (Volatility, Uncertainty, Complexity, Ambiguity) a été forgé par l’armée américaine dans les années 1990.

3 Edgar Morin nomme cette idée le « principe hologrammatique ».

4 C’est ce que l’auteur de La Pensée Complexe appelle « principe récursif »

5 C’est une interprétation possible d’un autre principe de la pensée complexe, le « principe dialogique ».

6 Le livre Minimum, de John Pawson, est paru en 2006.


Philippe Raimbourg
Directeur de l’Ecole de Management de la Sorbonne (Université Panthéon-Sorbonne)
Professeur affilié à ESCP Business School

La dynamique des spreads de credit corporate

L’analyse de la dynamique des spreads de crédit renvoie largement à celle des ratings financiers et de leur impact sur le cours des titres de créances.

Cette problématique est régulièrement documentée depuis plus de cinquante ans et a donné lieu à de nombreuses études statistiques. Pour l’essentiel, ces études sont convergentes et font apparaître des réactions différentes des investisseurs en cas de downgrading ou d’upgrading. L’observation du cours des titres de créances met en évidence une anticipation des downgradings par le marché financier, les cours évoluant de façon significative à la baisse plusieurs jours de bourse avant la dégradation. A la date de l’annonce par l’agence, les réactions sur les cours sont de faible ampleur. En revanche, les upgradings ne sont guère anticipés, les porteurs de titres de créances étant surtout vigilants à ne pas subir les moins-values résultant d’une dégradation. Remarquons aussi que du fait de la maturité bornée des titres de créances, les ordres acheteurs sont structurellement plus importants que les ordres vendeurs et qu’en conséquence les seconds sont plus facilement perçus comme des signaux de défiance par le marché.

Des études plus récentes se sont intéressées à l’impact des modifications de rating sur la volatilité et la liquidité des titres. Les dégradations sont précédées d’un accroissement de la volatilité et d’une augmentation du bid-ask spread témoignant d’une réduction de la liquidité ; l’incertitude quant au risque de crédit du titre considéré induit des comportements différenciés parmi les investisseurs et des évaluations disparates. La publication de la note a pour effet d’homogénéiser les perceptions des investisseurs, de réduire la volatilité et d’accroître la liquidité. Les effets sont moins nets en cas d’upgrading, car la modification de note n’étant pas anticipée, l’effet d’homogénéisation des perceptions est moindre et contrebalancé par la volonté de certains investisseurs de mettre à profit cette amélioration de la qualité de crédit pour enregistrer des gains spéculatifs.

Ces études éclairent d’un nouveau jour la question de l’utilité des agences de notation. Les agences transmettent effectivement de l’information aux investisseurs, mais peut-être pas à tous, les investisseurs informés les devançant dans la surveillance de la qualité de crédit des émetteurs. En revanche, les investisseurs moins informés ont besoin de l’avis de l’agence pour être certains que la baisse des prix observée correspond effectivement à une dégradation de la qualité de crédit. L’annonce de l’agence efface cette disparité de perception entre investisseurs et fait ressortir l’utilité de l’agence qui stabilise les prix et accroît la liquidité.

La dynamique des spreads de crédit ne peut pas par ailleurs être étudiée séparément de celle des autres valeurs mobilières. Le monde du crédit n’est évidemment pas coupé de celui des actions. L’intuition nous le fait aisément comprendre. Une baisse du cours de l’action est généralement le corollaire de difficultés opérationnelles se traduisant par une diminution des flux d’exploitation et par une moindre couverture des charges de rémunération et de remboursement de la dette. Parallèlement, cette moindre valeur de l’action est synonyme d’un accroissement du levier financier et, à volatilité du taux de rentabilité des actifs donnée, d’un accroissement de la volatilité du taux de rentabilité de l’action. Se conjuguent ainsi une diminution du cours de l’action, une augmentation du levier financier, un accroissement de la volatilité de l’action ainsi que du risque de crédit.

D’un point de vue théorique, Robert Merton a été le premier à exprimer le spread de crédit en fonction du cours de l’action. On ne reprendra pas ici son travail. On s’intéressera plutôt à la relation credit-equity telle qu’elle est habituellement utilisée dans l’industrie financière. Il est en effet usuel d’utiliser pour cela une fonction puissance libellée sur les taux de croissance :

CDSt / CDSREF = [ SREF / St ] α

Le taux de croissance du spread de crédit, mesuré par le CDS, est ainsi fonction du taux de décroissance du cours de l’action modulo une puissance α que l’on suppose positive,
REF étant une date particulière servant de base de calcul au taux d’évolution du CDS et de l’action.

La connaissance du paramètre α permet de complétement spécifier cette relation. Remarquons tout d’abord que, tel que défini par l’équation précédente, α est l’opposé de l’élasticité de la valeur du CDS par rapport à celle de l’action. En prenant le logarithme de cette équation, il vient :

Ln [CDSt / CDSREF] = – α Ln [ St / SREF ]

α = – Ln [CDSt / CDSREF] / Ln [ St / SREF ]

Rapport de deux taux de croissance relative, le paramètre α est bien, au signe près, l’élasticité de la valeur du CDS par rapport à celle de l’action que l’on peut encore écrire :

α = – [S/CDS] [δCDS / δS]

En exprimant la dérivée de la valeur du CDS par rapport à celle de l’action [δCDS / δS], on est conduit à la valeur suivante du paramètre α :

α = 1 + l avec l = D/(S+D)
Le monde du crédit et celui des actions sont ainsi en étroite relation : une relation inverse relie les spreads de crédit et le cours des actions ; cette relation est fortement dépendante de la structure de financement de l’entreprise et de son levier calculé par rapport au total de bilan (S+D). Plus ce levier est élevé, plus les éventuelles sous performances de l’action se traduiront par des hausses importantes du spread de crédit.

D’un point de vue empirique, si cette corrélation apparaît relativement faible lorsque les marchés sont calmes, elle devient en revanche très significative lorsque les marchés sont volatiles. Lorsque le levier est faible, le graphique représentant l’évolution des spreads de crédit (en ordonnées) par rapport au cours de l’action fait ressortir, une relation plutôt linéaire et proche de l’horizontale ; en revanche, lorsque le levier est plus important une courbe fortement convexe apparaît.

Cette relation étant posée, on peut maintenant s’interroger sur le sens de la relation, ou, si l’on préfère, se demander quel est le marché directeur. Pour cela, il est nécessaire de procéder à des tests de co-intégration du marché du crédit et de celui des actions. L’idée est que ces deux marchés sont sensibles au risque de crédit et à son prix, et que des arbitrageurs vont se charger de faire apparaître une cohérence dans les équilibres de long terme au sein de ces deux marchés.

A cet effet, deux séries de tests économétriques sont menés de façon symétrique. Les premiers cherchent à expliquer les variations du cours des actions par celles des CDS, retardées ou non de plusieurs périodes, et réciproquement pour ce qui est des variations de valeur des CDS en intégrant dans ce dernier cas les évolutions du levier financier. Ces relations, testées sur la période 2008-2020 sur 220 titres cotés appartenant à l’index S&P 500, font ressortir les résultats suivants :

– Il existe des canaux d’information entre le compartiment actions de la cote et le marché des CDS. Ces canaux d’information concernent toutes les entreprises, quels que soient leur secteur ou leur niveau d’endettement : les traders ‘informés’, en raison même de l’existence d’un levier financier, prennent des positions aussi bien sur le marché
actions que sur le marché du crédit.

– Dans la majorité des cas (deux tiers des entreprises étudiées), le marché directeur est le marché actions dont les variations déterminent à concurrence de 70% celles des CDS.

– Toutefois, dans le cas d’entreprises au levier financier important, le processus de découverte des prix prend son origine sur le marché des CDS qui explique plus de 50% des variations de prix.

Ces travaux empiriques montrent toute l’importance, si besoin en était, du modèle structurel de risque de crédit proposé par le prix Nobel Robert Merton en 1974.

Références

Lovo, S., Raimbourg Ph., Salvadè F. (2022), “Credit Rating Agencies, Information Asymmetry, and US Bond Liquidity”, Journal of Business, Finance and Accounting, https://doi.org/10.1111/ jbfa.12610

Zimmermann, P. (2015), « Revisiting the Credit-Equity Power Relationship, The Journal of Fixed Income, 24, 3, 77-87.

Zimmermann, P. (2021), “The Role of the Leverage Effect in the Price Discovery Process of Credit Markets”, Journal of Economic Dynamics and Control, 122, 104033.


Hervé Goulletquer
Senior Economic Advisor, Accuracy

Révolution libérale et évolution raisonnable

La récente élection législative française envoie un nouveau message sur le mécontentement des citoyens électeurs dans nombre de pays, concernant l’évolution de leur environnement. Presque 60% des Français inscrits sur les listes électorales ont fait le choix… de ne pas choisir (abstentions et votes blancs ou nuls) et près de 40% de ceux qui ont exprimé une préférence partisane l’ont fait en faveur d’organisations (partis ou réunion de partis) de tradition plutôt contestataire (Le Rassemblement National et la Nouvelle Union Populaire, Ecologique et Sociale).

Si on prend une focale courte, trouver les raisons de ce mélange de pessimisme et de mauvaise humeur, confirmé au demeurant par un repli marqué de la confiance des ménages, n’est pas très compliqué.

La nette accélération des prix et la guerre à la frontière de l’Union Européenne, les deux phénomènes n’étant pas indépendants, en sont les raisons évidentes. Ces bouleversements, dont la gravité n’est pas du tout à minorer (nous allons le voir), s’ajoutent et en fait amplifient un mal-être solidement en place depuis déjà longtemps. Sans remonter inutilement loin en arrière, comment ne pas reconnaître que le monde a enregistré au cours des quinze dernières années toute une série d’évènements qui participent, si ce n’est d’une perte de repères, d’une remise en cause de la façon de percevoir l’environnement dans lequel chacun évolue ? Dressons en une liste, sans forcément chercher à être exhaustif :

• la crise financière (2008),

• le balancement entre des Etats-Unis plutôt en retrait des affaires du monde et une Chine jusqu’à maintenant de plus en plus présente (les nouvelles routes de la soie en 2015) et au milieu une Europe qui se cherche (le Brexit en 2016),

• la réorientation de la politique américaine vis-à-vis de la Chine (méfiance et prise de distance à partir de 2017),

• la remise en cause des frontières de ses voisins par la Russie (2008, 2014 et donc et très récemment en février de cette année),

• la fragilisation des Sociétés (des printemps arabes en 2010 – 2011 aux gilets jaunes français en 2018 et à l’assaut sur le Congrès des Etats-Unis en 2021 ; des mouvement
Black Lives Matter – 2013 – à la crise des réfugiés – 2015 – et aux attentats de Paris – 2015 –),

• la montée de la question environnementale (de l’accident de Fukushima au Japon en 2011 à une prise de conscience plus entière du réchauffement climatique à partir
de 2018, entre autres avec Greta Thunberg),

• une économie qui ne fonctionne pas au bénéfice de tous (les Panama papers en 2016 sur les processus d’évitement de l’impôt), sur fond justement de contraste entre des performances macroéconomiques passables, voire médiocres, et microéconomiques plus étincelantes – cf. PIB, et donc revenus, vs profits des entreprises cotées –),

• une crise épidémique mondiale (la COVID 19) qui pointe la fragilité de chaines de production trop longues et trop complexes (le just in case qui supplanterait le just in time ; avec quelles conséquences économiques ?) et encore plus celle de l’espèce humaine qui aurait abusé de trop de « mère nature »,

• in fine, la question politique et sociale (besoin de protection et partage des richesses) s’impose progressivement dans le débat électoral.

C’est sur ces soubassements déjà fragilisés que les évènements les plus récents (l’inflation et la guerre, pour faire simple) sont ressentis comme des vecteurs possibles de rupture ; un peu comme des catalyseurs éventuels de changements jusqu’alors davantage latents. Cette rupture pourrait être de deux ordres. D’abord et selon une démarche déductive, il y a le risque qu’une sorte de tectonique des plaques, pour reprendre l’expression de Pierre-Olivier Gourinchas, le nouveau Chef-économiste du FMI, se mette en place, « fragmentant le système économique mondial, en blocs distincts, chacun avec sa propre idéologie, son propre système politique, ses propres standards technologiques, ses propres systèmes commerciaux et de paiement et sa propre monnaie de réserve ».

La géographie politique du monde serait profondément transformée, avec la déstabilisation économique qui, au moins dans un premier temps, en découlerait. Ensuite et en fonction d’une approche empirique tirée de l’histoire appliquée (l’Applied History, selon l’expression du monde académique anglo-saxon), il y a ce parallèle qu’il est peut-être tentant de faire entre la situation actuelle et celle ayant prévalu à partir de la seconde moitié des années 70. A l’époque, les ingrédients sont des épisodes de guerre ou de changement de régime au Moyen-Orient et un fort renchérissement des cours du pétrole. La conséquence est double : l’enclenchement d’une spirale inflationniste et un changement de « régulation », à la fois moins interventionniste et keynésienne et plus libérale et « friedmaniènne » : moins d’allant systématique pour l’activisme budgétaire, allègement des réglementations du marché du travail, privatisation d’entreprises publiques et plus grande ouverture aux échanges extérieurs.

Creusons ce deuxième sujet ; au moins essayons. En gardant à l’esprit que, au même titre que corrélation n’est pas raison, parallèle peut être bagatelle ! Par quel cheminement, des causes comparables produiraient certes un changement dans la conduite de l’économie, mais de direction opposée ? N’est-il pas dans l’air du temps de pronostiquer le retour à des politiques économiques plus volontaristes et faisant moins la part belle au « laisser-faire » ? Oui, bien sûr ; mais il faut comprendre que cette aspiration tient plus de la réaction à un cadre général considéré comme dysfonctionnel que de la recherche d’une réponse adaptée à un début d’emballement des prix.

Les opinions publiques (ou ceux qui les influencent) expriment une insatisfaction et considèrent que l’origine du problème à la genèse de celle-ci est à rechercher dans la régulation en cours aujourd’hui. Avec alors la mise en avant d’une attitude qui consiste à plébisciter l’alternative à la logique en cours : adieu Friedman et content de te revoir Keynes !

Il n’empêche que, au-delà de causalités pas toujours bien « ficelées », l’aspiration à un changement d’administration de l’économie demeure. Les maîtres-mots en seraient les suivants : transition énergétique et inclusion. Ce qui signifie : coopération entre pays (oui à la concurrence au sein d’un monde ouvert, mais non à la rivalité stratégique), rapprochement entre les décideurs publics, mais aussi privés, et les différents autres acteurs de la vie économique et sociale (le stakeholding) et retour à une redistribution « normale » des milieux les plus favorisés vers ceux les plus modestes. Pour reprendre les mots de Dani Rodrik, professeur à l’université d’Harvard, « un système économique mondialisé ne peut pas être la fin et les équilibres politiques et sociaux propres à chaque pays, un moyen ; il faut remettre la logique dans le bon sens (revenir en quelque sorte à l’esprit de Bretton Woods) ».

Ainsi, au moins peut-on l’espérer, la « fragmentation du système économique mondial » n’aurait pas lieu et l’inflation serait contenue. Au moins en Occident, l’essentiel des citoyens et des responsables politiques devrait aligner leurs aspirations et leurs efforts dans cette quête. Les entreprises suivraient-elles ? N’ont-elles pas à y perdre, au moins pour les plus grandes d’entre-elles ?

On doit évidemment soulever la difficulté qui peut exister entre la pratique de la mondialisation économique vécue au cours des quelque trente dernières années et les valeurs qui s’imposent maintenant dans la Société. Cela nécessite une adaptation ; mais sans qu’il faille opposer le comportement d’autrefois aux aspirations, très certainement durables, qui sont apparues. En regardant devant (loin devant !), il n’y aura pas de réussite économique dans un monde devenu invivable à cause du climat ou de la politique.

Il est possible ponctuellement de « faire plus d’argent » en optimisant les relations avec les clients, les fournisseurs et les employés ; dans une perspective plus longue, une planète « fonctionnelle » et une Société « apaisée » sont des prérequis qui s’imposent. Peut-être a-t-on trop facilement tendance à opposer frontalement logique de marché aux logiques étatique et sociétale. Sans doute est-il davantage question de positionner au bon endroit le curseur en fonction des changements observés ou pressentis On en est là aujourd’hui et il s’agit bien plus d’évolution que de révolution !


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