CONJONCTURE : le profil des prix, dans le sillage d’une guerre Etats-Unis – Iran dont la fin ne se dessine pas, interroge les banques centrales et les marchés obligataires
L’accord Etats-Unis – Iran du 17 juin dernier a fait long feu. La guerre a repris tout en se transformant. Téhéran n’entend pas céder et Washington jour une partition économico-militaire. Elle consiste à empêcher les transactions commerciales et financières de l’Iran avec le reste du monde, tout en maintenant des opérations de destruction des capacités balistiques que le pays paraît à même de reconstruire rapidement. L’impact du revirement est visible sur le marché du pétrole brut. Le baril de Brent, qui début juillet s’échangeait à un peu plus de 75$, vaut dorénavant près de 95$. L’économie semble résister à l’épreuve et pourtant le profil des prix se dégrade. Pour aplanir ce second mouvement et permettre ainsi que la tendance de l’activité réelle ne soit pas trop remise en cause, un resserrement de la politique monétaire est attendu. Mais comment faire en sorte que les taux d’intérêt à long terme ne soient pas contaminés par le relèvement des taux courts ? La question vaut d’abord aux Etats-Unis où la banque centrale et le Trésor ont pu paraître pas très bien aligné
Guerre en Iran
1 – L’Iran parie sur l’escalade, les Etats-Unis peuvent-ils se le permettre ?
Le conflit repose sur deux lectures opposées du temps : d’une part l’Iran estime pouvoir absorber sur la durée les pertes, tandis que Washington cherche une sortie rapide, soit-elle sans victoire militaire décisive.
Nous sommes bien loin de la trêve du 17 juin 2026 et du « Memorandum of Understanding » qui avait interrompu les combats entre les deux parties.
Téhéran n’ayant jamais considéré celle-ci comme durable et l’augmentation de la présence militaire américaine dans la région a renforcé la conviction que Washington cherchait avant tout à gagner du temps avant une nouvelle phase de confrontation. D’autant plus que la dispute du contrôle du détroit permet à Téhéran de peser sur les marchés énergétiques mondiaux, tout comme sur les futures négociations.
Malgré la volonté de l’administration Trump de voir le régime iranien s’effondrer, l’objectif premier en termes géoéconomiques reste la réouverture durable du détroit d’Ormuz. La voie diplomatique apparait pour l’instant comme un « cul de sac », tandis que la voie militaire ne donne pas, au moins avec les moyens aujourd’hui mis en œuvre, ne rencontre pas le succès attendu. Que faire ?
Le 23 août 2026, Scott Bessent, secrétaire au Trésor américain, annonce dans le Financial Times, dans ce registre martial cher à l’administration Trump, que la puissance économique américaine s’apprête à lancer un « Jour-J économique » contre la République islamique d’Iran. Aux pays qui maintiennent les circuits économiques permettant à Téhéran de respirer (i.e. un soutien aux importations et aux exportations), Bessent propose ainsi l’ultimatum de se conformer aux exigences américaines ou de risquer l’exclusion du système du dollar. Pour paraphraser Blaise Pascal et pour citer le Secrétaire Bessent, l’incertitude n’absout pas les hommes ou les nations de leurs erreurs.
L’administration Trump réactive ici un arsenal déjà largement déployé depuis 2011 que sont les sanctions économiques secondaires destinées à « asphyxier » l’économie visée. Après six mois d’une campagne militaire incapable de produire une victoire décisive, l’extraterritorialité du dollar deviendrait une stratégie de substitution, permettant de prolonger l’affrontement sans en assumer immédiatement le coût militaire et politique. Notamment à l’approche des élections de mi-mandat, alors que la guerre est impopulaire et que le coût de la vie domine les préoccupations des électeurs. Mais la tentation de mener de front des initiatives économiques et militaires demeurent. Alors…
L’asphyxie économique ne produit pas mécaniquement la chute d’un régime répressif, comme l’illustre la Russie dans le contexte de la guerre en Ukraine.
L’Iran souffre déjà d’une inflation qui atteint 87.9% au mois de juillet et d’un rial (la devise du pays) qui s’effondre. L’efficacité réelle des sanctions dépend surtout de deux facteurs :
1. L’ouverture extérieure de l’économie en question
2. Sa capacité à trouver des partenaires de substitutions.
Dans le cas de l’Iran, une économie largement coupée d’une partie du monde depuis de nombreuses années et un soutien, plus ou moins discret, de la Chine et de la Russie.
Côté américain, il s’agit d’une menace conditionnelle donc, qui révèle une diplomatie de la gradation, faite de listes d’exigences, de calendriers confidentiels et de délais, et une efficacité qui suppose que les acteurs indispensables, chinois et russes, préfèrent leur accès au dollar à leurs échanges avec l’Iran.
2 – L’« Economic D-Day » américain à l’épreuve de la Chine
La Chine n’a aucun intérêt à entrer dans le jeu américain. Pour Pékin, céder aujourd’hui reviendrait à reconnaître aux États-Unis le pouvoir de soumettre les échanges mondiaux à leur propre discipline, au risque de voir demain ce précédent retourné contre la Chine elle-même. De plus, et on l’a vu avec l’initiative d’augmentation des droits de douane américains, Pékin est en mesure de « sanctionner » l’économie américaine, au travers de l’autorisation d’exportation des « terres rares ».
Dans ces conditions, le gouvernement chinois, a la capacité de maintenir l’Iran sous perfusion, et ainsi assurer des importations essentielles. À noter, toutefois, que chaque nouvelle instrumentalisation du dollar au cours des 14 dernières années s’est soldée par une augmentation du rôle mondial joué par le yuan et le système de paiement chinois.
En menaçant Pékin pour isoler Téhéran, Washington pourrait accélérer la stratégie chinoise de réduction de ses dépendances et la construction d’un ordre moins centré sur le dollar et moins perméable à la discipline américaine. Pékin a déjà annoncé qu’elle prendrait « toutes les mesures nécessaires » dans l’optique où elle serait touchée par les sanctions à l’encontre de l’Iran.
Croissance aux Etats-Unis
Satisfaction tant du côté de la demande que de l’offre
Etats-Unis : une croissance au moins honorable, avec une contribution notable de l’investissement productif
Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond
Etats-Unis : ralentissement des créations d’emplois et pourtant un marché de l’emploi toujours équilibré, pourquoi ?
Sources : Accuracy, BLS, Macrobond
Etats-Unis : sur les dernières années, une contribution notable de la productivité à la croissance économique
Sources : Accuracy, BLS, BEA, Macrobond
Etats-Unis : au moins dans un premier temps, la bonne orientation de la productivité atténue les pressions inflationnistes en provenance du marché du travail
Sources : Accuracy, BLS, Macrobond
Croissance en Zone Euro
Satisfaction tant du côté de la demande que de l’offre
Zone Euro : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel
Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond
France : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel
Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond
Allemagne : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel
Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond
- Zone euro
+0,4 % t/t en T2 après une stagnation au T1, portant la croissance sur un an à +1,0 %. La reprise reste toutefois hétérogène entre pays : l’Espagne conserve un rythme soutenu (+0,7 %), tandis que l’Allemagne progresse plus modestement et que la France stagne. La dynamique d’ensemble confirme néanmoins une amélioration de l’activité européenne après un début d’année atone.
- France
En France, le PIB stagne au deuxième trimestre après une contraction de 0,2 % au T1, évitant de justesse une récession technique. Le commerce extérieur constitue le principal soutien (+0,6 point), porté par le rebond des exportations, notamment aéronautiques. La dynamique sous-jacente reste toutefois fragile puisque l’investissement recule pour le deuxième trimestre consécutif (-0,3 %) et le pouvoir d’achat par unité de consommation se contracte nettement (-0,6 %).
- Allemagne
L’économie allemande poursuit son redressement au deuxième trimestre, principalement soutenue par le commerce extérieur avec l’Europe et donc la vigueur des exportations (+2% t/t). L’industrie confirme également son amélioration, avec une valeur ajoutée manufacturière en hausse. La demande domestique reste toutefois le principal point faible.
Activité en Zone Euro
Mesurer les impacts du dérèglement climatique
Dommages directs | Pertes économiques |
Ce sont les pertes physiques immédiatement imputables à l’événement. Ils mesurent principalement une destruction de patrimoine et de capacités productives, mais ne traduisent pas forcément une baisse du PIB : – Un incendie interrompt les activités commerciales et détruit des infrastructures, mais la stimulation des services d’urgence et les dépenses de reconstructions absorbent une partie des pertes. | Les pertes économiques mesurent les effets sur la production et les revenus. Elles peuvent être importantes là où les dégâts physiques sont limités. – Une canicule réduit la productivité du travail, perturbe le fonctionnement des transports et des infrastructures. – Une sécheresse réduit le rendement des récoltes et de l’élevage, perturbe les productions industrielles dépendantes en eau, et accroit les prix de l’énergie (offre électrique plus limitée alors que la demande augmente). |
Pertes économiques annuelles au sein des pays de l’UE causées par des évènements météorologiques et climatiques extrêmes
Sources : Accuracy, EEA
Quelques chiffres :
- Les pertes écologiques moyennes liées à l’ensemble des évènements météorologiques et climatiques en Europe entre 2021 et 2024 (euros constants de 2024) s’élèvent à 54 Md€ par an. Soit 0.3% du PIB européen chaque année.
- Les pertes associées aux canicules, sécheresses et incendies sur la période 2021-2024 représentent 30% de toutes les pertes associées à ces trois risques depuis 1980. Une certaine concentration donc sur la période récente.
- En moyenne, seules 10% des pertes attribuables aux canicules, sécheresses et incendies sont assurées, contre près de 50% pour les tempêtes et 37% pour les inondations. Les coûts est absorbé par les ménages, les entreprises et les finances publiques.
- L’impact économique de court terme des canicules, sécheresses et incendies de l’été 2026 risque de représenter 0.2 à 0.4% du PIB sur l’année. Après reconstruction et reprise de l’activité, l’effet final pourrait être ramené à 0.1% ou 0.2%.
In fine, la multiplication des épisodes extrêmes accroit la volatilité de la croissance et des prix, avec des effets très différenciés selon les pays et les secteurs. Elle renforce les besoins de dépenses publiques au moment où l’essentiel des pertes liées aux canicules, sécheresses et incendies reste non assuré.
Activité mondiale
Enquêtes PMI : bonne résistance
Etats-Unis : PMI Etats-Unis : toujours sur une pente optimiste mais attention aux messages sous-jacents
Sources: Accuracy, S&P Global, Macrobond
Alors que l’activité américaine avait déjà accéléré en juillet, l’indice PMI composite poursuit sa hausse en août, atteignant son plus haut niveau depuis avril 2022.
Le secteur manufacturier perd en revanche du momentum, avec une production progressant à son rythme le plus faible depuis treize mois. Cette décélération s’explique notamment par une moindre constitution de stocks de précaution et par des difficultés persistantes d’approvisionnement, alors que les délais de livraison restent parmi les plus importants observés depuis quatre ans.
Le secteur des services apparaît ainsi comme le principal moteur de l’activité en août, enregistrant sa plus forte croissance depuis décembre 2024. La demande reste soutenue et les entreprises accélèrent leurs embauches pour répondre à des carnets de commandes plus remplis.
Zone Euro : baisse des tensions et regain d’optimisme
Sources: Accuracy, S&P Global, Macrobond
L’indice PMI de la zone euro atteint un plus haut en juillet depuis le début de la guerre entre les Etats-Unis et l’Iran, principalement grâce à des carnets de commandes plus remplis et des intrants plus abordables (baisse ponctuelle des prix de l’énergie). L’indice composite du mois d’août présente en revanche une perte de momentum, restant toutefois supérieur au consensus de prévision.
Le secteur manufacturier poursuit néanmoins sa tendance haussière de juillet en août porté par un rebond de nouvelles commandes, portant également les chiffres de l’emploi, et par une baisse continue du prix des intrants à la suite du pic de mai.
Le secteur des services est quant à lui plus difficile à lire. En effet après trois mois de hausse consécutive, il consolide en août. Les vagues de chaleur successives et les importants incendies ont impacté les activités liées au tourisme, au transport et au commerce.
Activité sectorielle européenne
1 – Union Européenne : normalisation en cours, si ce n’est dans la construction
Union Européenne – Industrie : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Union Européenne – Construction : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Union Européenne – Services : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Union Européenne – Commerce : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
2 – France : commerce et construction plus à la peine
France – Industrie : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
France – Construction : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
France – Services : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
France – Commerce : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
3 – Allemagne : l’industrie étonnamment mieux lotie que les autres secteurs
Allemagne – Industrie : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Allemagne – Construction : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Allemagne – Services : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Allemagne – Commerce : tendances futures
Sources : Accuracy, Commission Européenne
Inflation aux Etats-Unis
La normalisation n’est pas en vue
Etats-Unis : le glissement sur un an de l’indice des prix à la consommation est au-dessus de la cible des 2%
Sources : Accuracy, Macrobond
Etats-Unis : les mesures alternatives de la dynamique des prix envoient aussi le message d’une inflation trop élevée
Sources : Accuracy, Atlanta Fed, Cleveland Fed, Macrobond
Etats-Unis : les anticipations d’inflation par les consommateurs à la fois trop élevées et à la hausse
Sources : Accuracy, Macrobond, Fed de NY
Etats-Unis : les anticipations d’inflation par les marchés de capitaux suivent un profil assez parallèle
Sources : Accuracy, Bloomberg
Inflation en Zone Euro
Accélération inconfortable du fait de l’énergie
Zone Euro : indice des prix à la consommation – ensemble
Sources : Accuracy, Macrobond
Zone Euro : indice des prix à la consommation coeur
Sources : Accuracy, Macrobond
Zone euro : des prix à la production qui grimpent dans le secteur manufacturier
Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond
- L’inflation en zone euro est repartie à la hausse ces derniers mois, principalement sous l’effet du regain des prix de l’énergie lié au conflit au Moyen-Orient. Cette remontée semble néanmoins davantage refléter un choc d’offre causé par une pression sur les prix liée à la hausse du coût des intrants qu’un regain généralisé des pressions inflationnistes, les facteurs liés à la demande restant relativement stables.
- La situation reste ainsi différente de 2022, où les tensions inflationnistes étaient plus larges et simultanément alimentées par une forte demande post-Covid et d’importantes contraintes d’offre. Le risque réside désormais principalement dans une transmission plus durable du choc énergétique aux prix sous-jacents et aux anticipations d’inflation.
Politique monétaire en Zone Euro
Pause momentanée et vigilance sur les prix de l’énergie
La BCE a marqué une pause en juillet suite à la hausse de juin
Sources : Accuracy, Macrobond
Les messages essentiels du Conseil des Gouverneurs :
- Il s’agit d’une pause de prudence et non d’un signal de détente. Le choc énergétique lié au conflit au Moyen-Orient reste incertain. Son impact complet sur les prix, les marges et les salaires ne s’est pas encore matérialisé.
- La désinflation est incertaine et, dans tous les cas, l’inflation est encore supérieure à la moyenne. L’inflation connait un rebond en août à 3.3% sur un an contre 2.8% en juin et 2.9% en juillet. L’inflation hors énergie (premier coupable à 14.3% sur un an, son niveau le plus élevé depuis 2023) et alimentation recule à 2.4%. Notons toutefois que le prix des services reste dynamique à 3.0% sur un an.
- Existence d’un profil de risque asymétrique : selon la BCE, le retour de l’inflation sur la cible des 2% n’est pas en vue. Les risque sur les prix sont orientés à la hausse, tandis que ceux sur la croissance sont orientés à la baisse.
- L’économie est résistance mais fait face à une accélération franche. L’activité s’est légèrement améliorée au deuxième trimestre et le chômage demeure proche de ses plus bas historiques à 6.2%. La croissance à court terme resterait toutefois modeste.
Dans un contexte de retour des tensions sur les prix du pétrole et du gaz, la BCE devrait, le 10 septembre prochain, faire le choix d’un nouveau resserrement de sa politique monétaire. Ne vaut-il pas mieux prévenir que guérir ?
Politique monétaire aux Etats-Unis
1 – Statu quo, division internes, … : le consensus Warsh remis en cause
Kevin Warsh avait eu droit à sa nomination à la bienveillance de la part de ses collègues, des marchés et des observateurs. La seconde réunion du FOMC (comité de politique monétaire) à la fin du mois de juillet et sous sa présidence s’est soldée par un maintien du taux directeur dans la fourchette 3,50 %-3,75 %, ce malgré une communication très ferme sur l’inflation. Des critiques ont donc été entendues. Ainsi, derrière ce statu quo apparent, la réunion a révélé une Fed plus divisée et une présidence confrontée à un premier test de crédibilité.
Le vote s’est conclu par 9 voix contre 3, avec les présidents régionaux Lorie Logan (Dallas), Beth Hammack (Cleveland) et Neel Kashkari (Minneapolis) favorables à une hausse immédiate des taux. Une telle dissension est assez exceptionnelle puisqu’il s’agit seulement de la sixième occurrence en trente ans, avec au moins trois membres du FOMC s’opposent à la décision majoritaire.
Historique du nombre de votes opposés à la majorité lors des réunion du FOMC
Sources : Accuracy, Bloomberg
Les marchés ont surtout retenu l’écart entre le discours et l’action. Après plusieurs semaines de communication résolument dures (hawkish), l’absence de hausse du taux directeur a été perçue comme un recul. Les investisseurs ont ainsi ressenti un satisfecit chez K. Warsh par rapport à la hausse des taux longs, mais une réticence à remonter les taux courts, et observent donc la courbe des taux se pentifier.
Rendements des Bons du Trésor Américain à 2 et 10 ans, quotidien
Sources : Accuracy, Bloomberg
L’enseignement majeur de cette réunion a été, de fait, la volonté assumée de Kevin Warsh de réduire le recours à la Forward Guidance, c’est-à-dire la communication explicite de la trajectoire future de la politique monétaire.
Selon lui, les marchés se sont progressivement habitués à agir en anticipant les décisions de la banque centrale plutôt qu’en analysant directement l’économie. Les investisseurs doivent désormais « jouer le ballon plutôt que l’arbitre », autrement dit se concentrer sur l’inflation, l’activité et l’emploi plutôt que sur les intentions futures de la Fed.
2 -Forward Guidance : le pari risqué de Kevin Warsh
- La suppression de la Forward Guidance ne supprime pas le besoin d’anticipation
La Fed continue de contrôler les taux courts et les acteurs financiers doivent nécessairement former une opinion sur ses prochaines décisions. En réduisant l’information officielle disponible, la banque centrale pousse les marchés à reconstruire eux-mêmes la trajectoire monétaire à partir des données macroéconomiques et aussi … des signaux fragmentés tirés des déclarations des policy makers.
Etats-Unis : quand le rendement des Obligations du Trésor à 10 ans s’autonomise par rapport à la Fed
Sources : Accuracy, FT, Bloomberg
- Cela se traduit par un important mouvement de pentification de la courbe des taux
À la suite du comité de politique monétaire de juillet, les rendements à deux ans ont reculé, signalant une baisse des anticipations de resserrement immédiat, tandis que le rendement du Treasury à trente ans a dépassé 5,25%, son plus haut niveau depuis 2007. Les investisseurs exigent désormais une prime de risque plus élevée face à la possibilité que la Fed laisse l’inflation persister plus longtemps, notamment dans un contexte marqué par les tensions au Moyen-Orient et les risques liées de hausse des prix de l’énergie.
Décomposition du rendement des obligations d’Etat américain à 10 ans : sur la période récente, pour beaucoup une interrogation sur le profil de la prime de terme
Sources : Accuracy, Macrobond
- La conséquence immédiate de cette communication a donc été une détérioration de la qualité de l’information disponible et une volatilité accrue des prix d’actifs
La réduction de la Forward Guidance pourrait en réalité réduire la marge de manœuvre de la Fed, car en laissant s’installer le doute sur sa réaction future, K. Warsh risque d’être contraint de relever effectivement les taux lors des prochaines réunions afin de restaurer une crédibilité affaiblie. Les contrats de futures intègrent ainsi dorénavant environ 68 % de probabilité d’une hausse de 25 points de base dès septembre. Les investisseurs attendent désormais des actes plutôt que des signaux.
3 – Face à l’IA, la Fed peut-elle répéter le pari d’Alan Greenspan ?
Au milieu des années 1990, la croissance économique américaine est robuste, le chômage en net recul et l’inflation contenue. Alors qu‘une partie des membres du FOMC de la Réserve Fédérale américaine plaide pour un durcissement préventif de la politique monétaire, Alan Greenspan, alors à la tête de la banque centrale, s’y oppose. Son intuition ? La diffusion rapide des technologies d’information va permettre d’augmenter la capacité productive de l’économie américaine, permettant une croissance plus forte et un chômage plus faible sans générer de pressions inflationnistes. Cette lecture s’est révélée largement correcte.
Etats-Unis : maintien des taux en 1996 mais rehaussement à partir de 1997 entre baisse du chômage et hausse de l’inflation
Sources : Accuracy, FRED, Macrobond
Le pari Greenspan de 1996 :
- Maintien des taux directeurs à 5,25%.
- Les nouvelles technologies d’information augmentent la productivité et donc le potentiel de croissance de l’économie.
- Les nouvelles technologies d’information démotivent les hausses de salaires par peur de l’automatisation par des travailleurs.
Aujourd’hui, la Fed s’interroge sur une dynamique potentiellement similaire avec l’intelligence artificielle. À l’échelle microéconomique, les entreprises évoquent de plus en plus l’IA comme un levier d’efficacité et les enquêtes montrent une diffusion croissante de ces technologies dans l’économie américaine. Ses effets sur les gains de productivité à l’échelle macro restent toutefois à clarifier.
Etats-Unis : tensions sur le marché de l’emploi à partir de 1997
Sources : Accuracy, FRED, Macrobond
Nota Bene : Si A. Greenspan a convaincu le FOMC de ne pas relever ses taux, la Fed n’a pas pour autant assoupli sa politique. À partir de 1997, les tensions sur le marché de l’emploi encouragent la Fed à hausser les taux pour contenir l’inflation. Ainsi, le précédent suggère simplement qu’un choc technologique favorable modifie l’équilibre d’ensemble entre croissance, emploi et inflation.
*NAIRU : Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployement. Taux de chômage en dessous duquel l’inflation commence à s’accélérer (manque de main d’œuvre, hausse des salaires et des coûts de production).
4 – La « Fed Force Five » de K. Warsh
- Communication
- Data
- Bilan de la Fed
- IA
- Inflation
Le financement des Etats-Unis
1 – Le coût de la dette pousse le Trésor à intervenir
1. Intervention du le yen
Le yen tombait à 163,24¥ par dollar à la fin juillet, son plus bas niveau depuis 1986 dans un contexte de reprise de l’inflation et d’une politique monétaire considérée comme toujours accommodante. Ensuite, le Japon est le premier détenteur de dette américaine avec environ 1,000 Md$ de Treasuries. Une vente de réserves pour soutenir le yen aurait pu peser sur le prix des obligations américaines et pousser encore davantage les taux longs à la hausse. Il y avait donc un double enjeu pour le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent : stabiliser le change et protéger un des fondements du système de financement de l’économie.
La Fed de New York a ainsi acheté des yens pour le compte du Trésor, une première depuis 30 ans, financée par une vente d’euros afin de ne pas affaiblit directement le dollar face aux autres devises. L’opération agit comme une assurance contre des ventes japonaises de Treasuries, mais son effet sur le change s’est rapidement estompé. Un yen plus fort impliquant de fait un dollar plus faible, cette opération illustre toute la difficulté du mandat confié à S. Bessent par D. Trump : contenir les taux longs tout en préservant un dollar, certes suffisamment ferme, mais avant tout compétitif.
2. Rachat d’obligations longues
La hausse des rendements des Treasuries à long terme ne vient pas seulement d’une anticipation de hausse des taux directeurs : déficit budgétaire à 5,8% du PIB et dette à 125% du PIB, émissions massives de dettes privées pour le financement de l’IA (Meta, Microsoft, Amazon) et inflation à 3,7% augmentent la prime exigée par les investisseurs. Mi-août, le 10 ans avait atteint 4.75% et le 30 ans 5.32%, proches de leurs hauts depuis 2025 et 2007, respectivement. À l’approche des élections de mi-mandat, le Trésor cherche à éviter que le durcissement des conditions financières ne pèse sur le budget fédéral, le logement et l’investissement.
Il a donc été annoncé une augmentation de 2 à 4Mds$ du montant maximal des opérations de rachat des titres de dette américaine sur les segments de maturité de 10 à 30 ans, et ce sur une période de 3 mois du 9 septembre au 4 novembre 2026. L’évènement a fait reculer les rendements au niveau de début juillet et a réduit l’écart de rendement entre les titres de dettes et les swaps, signifiant une claire volonté des investisseurs de conserver leurs titres face à la présence d’un acheteur massif. Toutefois, la portée reste limitée puisque l’intervention ne modifie pas les forces structurelles qui portent la hausse des rendements.
Deux interventions du Trésor pour protéger le coût de la dette américaine
Sources : Accuracy, Fed, BoJ
2 – Le conflit Fed-Trésor brouille le prix du risque, tandis que les hedge funds amplifient les mouvements
3 – Rassurer sur la Fed et réconcilier Banque Centrale et Trésor américains
Le symposium organisé comme chaque fin d’été à Jackson Hole par la banque centrale américaine a permis de clarifier les choses à un double niveau.
Pour ce qui est du fonctionnement de la Fed :
- Prendre en compte les changements structurels de l’économie ; l’IA serait-elle un nouveau facteur de production ? Avec quelles conséquences sur la croissance, le marché du travail, l’inflation, le rendement du capital, … ?
- Revoir les principes et la gestion de la politique monétaire
- Au titre des principes, avant tout ne pas se tromper dans le diagnostic économique proposé : ce qui implique de s’assurer du bon équilibre entre la demande et l’offre sur le marché des biens et services, de s’intéresser de façon précise à la dynamique monétaire, de positionner comme instrument dominant de la politique monétaire le niveau des taux d’intérêt à court terme permettant d’assurer à la fois la stabilité des prix et le plein emploi et de mettre en place une communication adaptée et performante.
- Au titre de la gestion, revoir la palette des indicateurs qu’il faut suivre, éviter le jeu de miroir déformant entre la banque centrale et les marchés de capitaux et donc se prémunir contre une communication qui, au final, retire des degrés de liberté de part et d’autre.
- Proposer un tableau précis de la situation actuelle, avec avant tout une économie réelle qui fonctionne de façon satisfaisante (un satisfecit concernant l’investissement productif), une vigilance nécessaire en matière de dynamique de prix et des conditions financières plutôt « généreuses » ; si le noyau dur des prix à la consommation ne retourne pas vers sa cible, la banque centrale devra agir.
- Revoir les principes et la gestion de la politique monétaire
Pour ce qui est de la relation entre la banque centrale et le Trésor, l’objectif ne pouvait être que de tempérer les pressions haussières sur la partie longue de la courbe des taux. Dans l’attente de l’enclenchement de mesures de rétablissement de l’équilibre des comptes publics, la réaffirmation d’une volonté « farouche » de lutte contre l’inflation est une nécessité pour la Fed.
Il n’empêche qu’il est difficile pour Kevin Warsh de se défaire d’une certaine ambiguïté stratégique : s’être engagé auprès du Président Trump qu’il réussirait à abaisser à la fois l’inflation et les taux d’intérêt (i.e. avant tout sur les parties intermédiaire et longue de la courbe des taux) et rassurer les marchés de capitaux sur son engagement à leur offrir un environnement économique et financier protecteur ; ce qui signifie aussi mener une politique restrictive quand nécessaire.
Arrêt sur image : vers un nouveau « grand schisme de l’Occident » ?
La relation transatlantique, longtemps structurée autour d’une « asymétrie acceptée », subit aujourd’hui un sérieux « coup de tabac ». Au-delà des épiphénomènes politiques récents, les divergences sont devenues structurelles, plurielles et cumulatives, nourrissant une dynamique de méfiance croissante entre les États-Unis et l’Europe. Sans se réduire à une alternative binaire entre alliance et rupture, cette évolution peut être appréhendée comme un processus de schisme, marqué par la contestation du centre dominant, l’émergence de normes concurrentes et un éloignement progressif, freiné néanmoins par le maintien d’interdépendances fortes. L’histoire nous permet d’en prendre la mesure avec des exemples marquants. Dans ce contexte métastable, plusieurs trajectoires demeurent possibles à moyen terme, entre maintien d’un équilibre précaire, éloignement relatif et réalignement sous influence américaine. L’avenir de la relation transatlantique s’inscrit ainsi dans une dynamique ouverte, où histoire et géographie éclairent, mais avec une trajectoire qui reste à déterminer.
La relation entre les Etats-Unis et l’Europe (avant tout l’Union Européenne (UE) et le Royaume-Uni) subit un sérieux « coup de tabac ». Le Président américain, Donald Trump, menace de sortir son pays de l’OTAN, de s’emparer du Groenland – « pays constitutif » du Danemark et territoire d’outre-mer associé à l’UE – tout en accusant les responsables européens d’organiser l’« effacement civilisationnel » de leur continent. La dépendance des pays européens par rapport à l’allié américain est simplement trop forte dans des domaines aussi cruciaux que l’énergie, les moyens de paiement, la technologie et la défense, pour qu’une réponse calibrée au niveau qui s’imposerait soit envisagée. Il ne reste alors qu’à se « débrouiller comme on peut » aujourd’hui et à se préparer à davantage d’autonomie pour demain. Mais de quelle ampleur et à quel horizon ? Le processus conduisant à forger un compromis entre Européens ne fait que commencer !
Que se passe-t-il et comment le rapport entre ces 2 régions du monde peut-il évoluer ? Au-delà de cette double interrogation, comment positionner la dynamique en cours sur les 2 axes que sont l’histoire et la géographie ?
Partons du constat suivant : si les propos désobligeants du Président Trump peuvent être interprétés comme des épiphénomènes, les réactions européennes doivent se comprendre comme la marque d’une relation appelée à changer. Il est donc nécessaire de revenir à l’essence de celle-ci. Dans le sillage de Jean Monnet, considéré comme l’un des pères de l’Europe, et de Geir Lundestad, un historien norvégien, il est fondé de dire qu’au lendemain de la 2ème guerre mondiale ce sont les élites européennes qui ont « invité l’hégémonie américaine par intérêt, peur, faiblesse ou conviction et qui ont défini un cadre structurant consenti ». L’équilibre trouvé le long de l’axe Atlantique prend la forme d’une « asymétrie acceptée » : sécurité européenne au prix d’une influence américaine couvrant un vaste champ allant du politique à l’économique. Aujourd’hui, les doutes sur l’assurance donnée en matière de sécurité participent d’une remise en cause de cette influence. La recherche d’une autonomie stratégique est lancée. Et avec elle le cercle vicieux de la méfiance, les Américains, au-delà des diatribes de leur Président, craignant que cet éloignement des Européens puisse signifier un rapprochement avec la Chine et donc une menace de leur suprématie.
En fait, la relation transatlantique est mise à mal par des divergences structurelles, plurielles et finalement cumulatives, à l’origine de ce processus de méfiance croissante, observé à l’heure actuelle. Une approche binaire du type alliance vs rupture ne convient probablement pas entièrement pour définir l’évolution en cours. Parler de schisme est peut-être plus adapté. Dans sa définition religieuse, il s’agit de l’acte par lequel un groupe de croyants, appartenant à une confession donnée, se sépare de celle-ci et reconnait une spiritualité différente. Le rapport actuel entre les 2 régions du monde reprend assez bien le processus constitutif du schisme : une unité initiale tangible, un centre dominant contesté, des normes concurrentes de légitimité (nous allons y venir tout de suite), une opposition qui n’est donc plus conjoncturelle mais structurelle et (on le verra) un éloignement progressif car freiné par le maintien d’interdépendances sur une durée plus ou moins longues.
Le conflit de normes peut être présenté de la façon suivante :
Conflits de normes menant au “schisme occidental”
Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle
Le diagnostic du schisme occidental est établi. La divergence est multidimensionnelle, embarquant un certain nombre de valeurs importantes (la vision du monde, la définition du droit, la régulation de l’économie, et le positionnement sur la scène internationale). Cependant les liens économiques et financiers, une convergence sécuritaire amoindrie mais encore nécessaire et un maillage culturel et relationnel sont autant de freins à un éloignement total, voire à une rupture.
3 futurs possibles pour l’Occident après le schisme : implications pour l’E
Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle
L’« arrêt sur image » à aujourd’hui décrit cet équilibre. Sans doute est-il davantage métastable que stable. Il pourrait évoluer dans un environnement international soumis à 2 grandes forces ; à savoir la rivalité systémique entre les Etats-Unis et la Chine et un triptyque européen un peu de guingois (économie de toute première importance, mais acteur politique contrarié par un manque d’unité de commandement et puissance militaire insuffisante). En privilégiant une perspective vue d’Europe, 3 scénarios d’évolution de la relation transatlantique sont possibles à un horizon de quelques années (5 à 10 ans ?). En scénario central, l’équilibre actuel, certes précaire, se maintient peu ou prou. Chacune des 2 parties s’efforce de maîtriser les forces centrifuges. Les 2 scénarios alternatifs proposés encadrent le « central » ; l’un actant de l’éloignement d’avec les Etats-Unis et l’autre, en forme de « divine surprise », évoquant un réalignement, mais sous la houlette de Washington. Pousser en faveur de l’une de ces trajectoires est pour beaucoup affaire de volonté politique de part et d’autre. La préférence américaine se porterait sur celui du réalignement, tandis que l’Europe hésiterait entre les 2 autres. D’où in fine l’impression que le scénario central est le plus probable.
Comment prendre du recul vis-à-vis de ce « schisme occidental » en préparation ou en cours ? En « élargissant » la focale, qu’elle soit historique ou géographique et en tentant de prendre la mesure des conséquences qui ont pu en être tirées.
L’Occident, tout au long de sa longue histoire, a été confronté à des schismes. Sans prétendre à l’exhaustivité, retenons :
- Rome vs Constantinople au XIème siècle et la séparation des églises chrétiennes d’Orient et d’Occident ;
- Rome vs Avignon au tournant des XIVème et XVème siècle et le point de savoir qui des 2 papes incarne légitimement l’universalité ;
- Catholicisme vs protestantisme au XVIème siècle, avec une « dispute » théologique, aux conséquences anthropologiques (médiation vers Dieu) et politiques (territorialisation du religieux – cujus regio, ejus religio -) ;
- Révolution française vs monarchies européennes à la fin du XVIIIème siècle, avec un conflit sur la source de la légitimité.
“Petite histoire” des schismes occidentaux d’hier
Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle
Comment ne pas remarquer que les tensions actuelles entre les Etats-Unis et l’Europe font écho à ces expériences historiques ? Ainsi, Washington défend une prétention à l’universalité comme la Rome du Xième siècle tandis que Bruxelles s’affiche comme l’héritière d’un ordre plus ancien fondé sur le droit. De même, comme du temps de la « concurrence » entre Rome et Avignon, les Etats-Unis et l’Europe partagent largement le même creuset de valeurs, mais ne disposent pas de la même capacité à les incarner face au monde. Avec une conclusion qui semble s’imposer. Chacun des 3 scénarios envisagés pour la suite à venir des relations actuelles entre les 2 rives de l’Atlantique est bien du domaine du possible. L’avenir n’est pas écrit !
Mais attention, le schisme n’est pas qu’une expérience occidentale. Quittons donc les rives de l’histoire pour rejoindre celle de la géographie. D’autres civilisations ont expérimenté des évolutions schismatiques. Commençons par s’intéresser au monde musulman. L’oumma, c’est-à-dire la communauté regroupant l’ensemble de croyants pratiquant l’islam, en est l’élément unificateur. D’une succession politique à l’institutionnalisation de différences normatives, le chiisme se structure en dehors du courant dominant qu’est le sunnisme. Qui plus est ce rameau central se caractérise par l’existence de différents pôles en concurrence les uns avec les autres : l’Arabie saoudite, l’Egypte et la Turquie. La pluralité des centres est solidement consacrée. Passons au monde russe. Quelle que soit son histoire et la façon dont il s’est progressivement constitué, Moscou en est le centre civilisationnel et ses frontières culturelles et politiques sont intangibles. Tout processus d’éloignement, voire pire de rupture, engagé par l’Ukraine au cours des 2 dernières décennies tient du schisme inacceptable. La guerre est le moyen de réintégrer le pays dans l’espace russe. Finissons par le monde chinois. Il se caractérise tant par une continuité civilisationnelle (culture, histoire et confucianisme) que par une conception impériale et centralisée du pouvoir. Dans ce cadre, Pékin « normalise » Hong Kong, tolère Singapour et ses quelques 25% de non-Chinois, instrumentalise comme elle peut la diaspora présente dans le reste du monde et ne tolère pas la sortie de Taïwan de sa sphère de contrôle. Le processus menant au schisme est pour le moment bloqué.
On le comprend ; au sein de tout un maillage, culturel et économique, aussi serré que compliqué, les transformations ne s’inscrivent pas naturellement et toujours à l’intérieur d’un schéma opposant permanence et rupture. Le schisme (faut-il l’appeler géopolitique ?) apparaît quand se combinent le caractère indépassable du fait civilisationnel, la contestation du centre du système et l’absence de mécanisme de « pluralisation ». L’Occident paraît bien en être là aujourd’hui. L’attention devra-t-elle se porter demain sur l’Europe ?
Hervé Goulletquer, Senior Economic Adviser, Accuracy