Où en est la mondialisation ? La tentative de réponse peut être proposée à 3 niveaux différents : politique, économique et financier. En sachant qu’il y a évidemment des interactions entre les 3 champs à prendre en compte.
Le libéralisme politique, censé cheminer de conserve avec le libéralisme économique le long de la route menant à une mondialisation heureuse, est questionné aujourd’hui. En se référant à un temps relativement long (comptons en décennies), le développement économique rapide de la Chine, à comparer au ralentissement occidental, a ébranlé l’idée que la démocratie, « à l’européenne » ou « à l’américaine », consistait en une « fin de l’histoire ». Une organisation politique et sociale différente, porteuse d’une plus grande efficacité économique, était possible et donc attirante pour nombre de pays à la recherche de la méthode pour accélérer leur rattrapage économique. Bref le modèle « porté » par l’Ouest se trouve contesté, sans pourtant être remis en cause. Sur la période plus récente, la crainte du chamboulement domine. La Chine du Président Xi décline une approche très centralisée de la gestion de la Société, dont les références intellectuelles sont plus à rechercher chez Lénine et Marx que chez Montesquieu ou les Pères fondateurs de la Constitution américaine. La Russie de Vladimir Poutine a mis au pas la Société civile et s’est lancé dans un processus d’appropriation par la force de territoires au-delà de ses frontières internationalement reconnues. En Occident, une adaptation pas toujours réussie aux changements imposés par la mondialisation économique fait trouver des charmes à la notion d’illibéralisme. Critique d’un libéralisme, qui serait allé trop loin en matière de liberté individuelle et de droits humains, celle-ci insiste sur la défense de la majorité, en mettant en avant l’importance tant de la souveraineté nationale que des hiérarchies traditionnelles. Le Royaume-Uni du Brexit, les Etats-Unis de Trump et la montée des partis de droite dure au sein des pays de l’Union Européenne en sont des manifestations. Cet éloignement des règles et des pratiques autrefois plus largement partagées ne plaide pas en faveur de relations internationales spontanément harmonieuses. La tentation ou la revendication du « moi d’abord », voire du « chacun pour soi », se retrouve dans l’attitude de la Chine de gérer le problème de ses capacités de production excédentaires en poussant les feux des exportations ou dans la politique d’imposition tous azimuts de droits de douane par la nouvelle Administration américaine. Et l’émoi du reste du monde de grandir, face aux attitudes agressives et/ou à l’affaiblissement des solidarités passées des 2 « grandes puissances ». Vaut-il mieux tenter de rester ou de se ranger derrière l’une ou l’autre ou alors accepter l’inconfort de la recherche des opportunités qui se présenteront successivement, mais aléatoirement, auprès d’eux ? Un monde organisé autour de relations de vassalité ne donne que l’illusion de la stabilité et un autre composé de passagers clandestins, tantôt du « paquebot » chinois, tantôt de l’américain, est par nature instable. Quid de l’Europe dans un tel environnement international ? Une gestion des relations au sein de ce Concert des Nations probablement en formation, fondée plus sur le rapport de force que sur un corpus de règles acceptées et respectées, est profondément déstabilisante pour les pays-membres de l’Union Européenne (UE). Le libre consentement de chacun à un cadre juridique est créateur de suffisamment d’harmonie, pour ne pas avoir à pousser plus avant un processus d’intégration forcément difficile à mener dans un espace géographique marqué, certes par des racines culturelles communes, mais aussi par des expériences historiques différentes et souvent antagonistes. Face à des aspirations divergentes, le monde tend à se fracturer, sans que pour l’instant les lignes de force d’une future recomposition n’apparaissent.
La mondialisation économique est d’abord une affaire d’échanges de biens et services. Qu’observe-t-on ? En prenant un recul de 50 ans, un plateau du ratio exportations/PIB, mesuré au niveau du monde, entre 1975 et 1990, puis une ascension « à pente plutôt raide » jusqu’à la crise financière de la fin des années 2000 et enfin un nouveau plateau à un niveau élevé. Cette seule observation invite à conclure qu’à la phase d’hyper-mondialisation de la fin d’un siècle et de début du suivant, aurait succédé une sorte de normalisation ; la maturité de l’âge adulte après l’euphorie de l’adolescence en quelque sorte.
Commerce mondial : sur un “haut plateau” depuis la crise financière de 2008
Entrons davantage dans les détails pour qualifier de façon plus précise la situation actuelle. Du côté des bonnes nouvelles, il faut remarquer la dynamique forte des flux transfrontaliers d’actifs immatériels, qu’il s’agisse de données ou de titres de propriété intellectuelle. De celui des moins bonnes, on observe une réduction de la distance géopolitique des échanges pour la Chine, l’Europe et les Etats-Unis (l’éloignement géographique entre partenaires commerciaux est pondéré par le vote des pays lors des sessions de l’Assemblée générale des Nations Unies) et une réduction de la concentration des importations. Ainsi les Etats-Unis réduisent leurs échanges avec la Chine, tandis que celle-ci amorce une réorientation vers les pays émergents et que l’Europe s’est désengagée de la Russie. Comment ne pas ressentir ici l’écho de relations internationales devenues moins harmonieuses, voire plus tendues ? En sachant que cette reconfiguration des flux d’échange doit avoir un impact sur la croissance économique, sur l’inflation et sur la rentabilité des entreprises ; avant tout parce que l’intégration du risque politique dans l’organisation des chaines de valeur rend celles-ci moins bien optimisées et donc moins performantes.
Peut-être est-il nécessaire de faire un pas de plus dans l’analyse des transformations en cours au niveau des échanges commerciaux. Ne faut-il pas les inscrire aussi dans le cadre des évolutions du mode de fonctionnement de l’économie mondiale ? La période néolibérale des dernières décennies, qui insiste sur l’ouverture des marchés et sur la concurrence comme mode de fonctionnement de ceux-ci, est contestée. Elle l’est d’abord en politique extérieure, par une Chine qui considère que le monde ne lui donne pas la place qui lui revient et qui remet en cause les règles en place de son fonctionnement. Elle l’est ensuite en politique intérieure, avec des opinions publiques qui constatent que le partage de la valeur ainsi créée est mal fait et qui critiquent des gouvernants trop à la peine pour apporter les corrections qui selon elles s’imposent. Elle l’est enfin par la prise de conscience que la logique de l’abondance laisse progressivement la place à une autre de finitude (cf. Le Monde confisqué Essai sur le capitalisme de finitude, Arnaud Orain, Flammarion 2025). La forme concurrentielle du capitalisme s’appuie sur l’idée que l’échange est un jeu à somme positive dans un environnement caractérisé par des ressources et des opportunités pour lesquelles la question de la limite ne se pose pas. L’approche est ricardienne. Le capitalisme de finitude insiste lui sur la rivalité insurmontable autour des ressources devenues limitées, qu’elles soient naturelles ou humaines. Le réchauffement climatique ou le vieillissement démographique sont parties prenantes à cette transformation. Au risque sinon de s’appauvrir, il est nécessaire de s’approprier ces ressources maintenant rares. La raison du plus fort est adaptée, à défaut d’être la meilleure. La conception mercantiliste du commerce de Donald Trump y a sa place. Le pays, avec ses acteurs économiques, qui aura un meilleur accès aux ressources nécessaires et qui sera en mesure de les valoriser de façon innovante, doit être en situation pour les produits considérés d’être un acteur dominant au niveau international. Il ne faut pas être devancé par les autres.
Face à ces changements en provenance du politique et de l’économique, que devient la mondialisation financière ? Le lien entre les tensions géopolitiques et la stabilité financière est établi (Cf. le chapitre 3 de la Financial Stability Review d’avril 2023 du FMI). Il y a 2 canaux de transmission à identifier ; l’un financier et l’autre économique. Le 1er prend, soit la forme de restrictions aux mouvements de capitaux et aux flux de paiements, soit celle d’une montée de l’aversion au risque. Les choix d’allocation d’actifs en sont bouleversés, avec des implications sur le cours des supports concernés (actions, obligations, …) et sur la liquidité et la solvabilité de nombre d’acteurs financiers ou non-financiers. Le 2ème est la conséquence d’éventuelles restrictions au commerce ou au transfert de technologie (mesures protectionnistes), à la remise en cause des chaines de valeur ou à la désorganisation des marchés de matières premières. Il faut avoir aussi conscience que ces canaux ne sont pas indépendants l’un de l’autre. Il est en fait à craindre que l’un renforce l’autre.
Voilà pour l’effet de court terme. On doit aussi s’interroger sur les implications à plus moyen terme. Dans un monde plus incertain, il est à craindre que le degré de diversification géographique dans les allocations d’actifs se réduise. Les efforts de décorrélation au sein des portefeuilles seraient alors moins aboutis. Le risque apparaitra plus élevé ; est-on sûr qu’une perspective de rendement plus fort viendra le compenser ? Peut-être pas et dans ce cas le nouvel équilibre risque – rendement devra se faire à des niveaux plus faibles. La problématique doit sans doute aussi être élargie. Dans un environnement géopolitique plus instable, des facteurs de risque moins endogènes à la sphère économico-financière sont aussi à prendre en compte. On pense à la cybersécurité ou à la transition énergétique. Une moindre coopération internationale rend plus difficile l’atteinte des objectifs retenus. Le risque financier s’en trouve accru et la stabilité macro-financière, davantage questionnée.
Les canaux principaux de la transmission des tensions géopolitiques et de la stabilité macro-financière
Voilà pour le « choc » financier dans le sillage d’un environnement international devenu plus incertain, voire plus dangereux. Avec quelles implications sur les mouvements de capitaux ; tant les futurs que les actuels ?
Avant d’aborder ces 2 aspects, faisons un petit rappel méthodologique. En fait, les mouvements nets de capitaux (les investissements directs, ceux de portefeuille, les autres produits monétaires et financiers et les avoirs de réserve ; on parle de compte financier) viennent équilibrer le solde des transactions courantes (les échanges de biens et services plus les revenus nets d’investissement, les salaires versés aux résidents d’autres pays -et vice versa- et les envois nets d’argent). Pour être précis, disons qu’il faut aussi retenir le compte de capital (achats et ventes d’actifs non financiers comme les brevets et droits d’auteur) et les erreurs et omissions (décalages de paiements et ajustements divers). Rappelons que la balance des opérations courantes n’est ni plus ni moins que l’image de l’équilibre entre l’épargne et l’investissement au sein du pays pris en compte. Quand l’épargne intérieure est insuffisante pour financer l’investissement intérieur, il faut « en faire venir » du reste du monde. Cette situation se caractérise par un déficit de la balance des opérations courantes et par une entrée nette de capitaux ; en cas d’excédent de la 1ère, ce sont des sorties nettes qui interviendront.
Quelle est la situation à aujourd’hui, sachant qu’au niveau mondial elle est comptablement équilibrée (les déficits des uns sont les excédents des autres et les importations et exportations de capitaux s’annulent aussi) ? Depuis longtemps déjà, les Etats-Unis enregistrent un déficit courant (celui de leur balance des opérations courantes). Il dépassait l’an passé les 3,5 points de PIB. Chaque année, il faut attirer un montant équivalant de capitaux. En comparaison la Chine et la Zone Euro « bénéficient » d’excédents de respectivement 1,5 point et 3,5 points de PIB. Il faudra trouver les opportunités d’investissement à l’extérieur pour des montants similaires. On le comprend, c’est la situation américaine qui est plus particulièrement délicate. Que se passerait-il demain en cas de financement moins spontanément facile de l’impasse des comptes extérieurs ?
Balance des paiements des Etats-Unis : gros déficit courant et importantes entrées nettes de capitaux au titre des investissements financiers (portefeuille et autres)
Revenons au devenir des flux de capitaux demain dans un environnement mondial, économique et politique, devenu plus compliqué et reprenons l’outil de la distance géopolitique. Une étude récente du FMI (A Gravity Model of Geopolitics and Financial Fragmentation, septembre 2024) conclut qu’un allongement de celle- ci influence l’allocation géographique des investissements de portefeuille. Il faut comprendre qu’un pays caractérisé par un déficit courant devrait accueillir moins de capitaux de ce type en provenance des pays avec lesquels les politiques étrangères ne sont pas alignées (ou le sont de moins en moins). Bien sûr, l’approche se veut « toutes choses égales par ailleurs ». Si l’économie est spécialement performante, si les espérances de rendement des placements financiers sont particulièrement élevées et si les caractéristiques institutionnelles (stabilité politique, lisibilité juridique, monnaie de réserve et poids dans les affaires du monde) sont vraiment solides, l’arbitrage à l’encontre des actifs logés concernés serait plus modeste qu’évalué au seul critère de la distance géopolitique. Le bémol est important ; mais il faut quand même comprendre qu’un pays majeur, c’est-à-dire par son rôle dans la politique, l’économie et la finance internationales, confronté à une difficulté marquée de financement d’un déficit courant, qui plus est assez élevé, peut subir un choc de marché susceptible de contaminer d’autres géographies ; et ceci au titre d’un climat géopolitique qui se dégrade et qui modifie ainsi la logique d’allocation d’actifs.
Le regard se porte alors de façon prioritaire sur les Etats-Unis. Le déficit courant dépassait 1000 milliards d’USD l’an passé. Faisons cependant un pas en arrière et intéressons-nous à 2023, afin de dresser la liste des pays déficitaires par ordre décroissant. Les Etats-Unis sont loin devant (905 milliards d’USD), suivis de l’Inde (32 milliards), du Brésil (28 milliards) et de la Roumanie (25 milliards). Si on passe du niveau absolu à celui relatif (par rapport au PIB) la hiérarchie se transforme, mais les Etats-Unis restent « sur le podium » : la Roumanie (-7 points de PIB), les Etats-Unis (-3,3 points), le Brésil (-1 point) et l’Inde (-0,7 point).
Si l’économie américaine se porte bien, le pays vit pourtant au-dessus de ses moyens. Il n’épargne pas assez (il consomme trop) pour financer sur ressources propres les investissements qui participent de son efficience productive. Le déficit courant qui en résulte se finance traditionnellement sans problème ; avant tout au titre de cette combinaison unique autour du globe, faite de performances économiques et financières et de poids politique, dont le rôle international du dollar en est une illustration. La situation est enviable certes, mais elle implique que le maintien du « style de vie » est en quelque sorte garanti par les gages donnés aux investisseurs étrangers pour qu’ils continuent à placer une partie suffisamment importante des capitaux gérés en actifs américains. Jusqu’à maintenant tout va bien. Mais attention à certains détails un peu troublants, qui devraient retenir l’attention et pousser à la vigilance. Ainsi, depuis le 1er mandat présidentiel de Donald Trump et le durcissement de la politique commerciale vis-à-vis de la Chine qui en a résulté, les investisseurs chinois s’intéressent moins aux titres de la dette fédérale. Les Européens davantage ; tant mieux ! Mais n’y a-t-il pas ici le signe qu’il peut être imprudent pour l’Once Sam de se fâcher avec trop de monde à la fois.
Etats-Unis : quelle(s) région(s) du monde a (ont) encore de l’appétit pour les titres d’Etat ?
C’est pourtant ce que Donald Trump vient de décider de faire, en imposant des droits de douane à la terre entière. Beaucoup d’entre les pays concernés sont les créanciers des Etats-Unis (au travers de leurs épargnants) ; la position extérieure nette du pays n’est-elle pas déficitaire de plus de 26 000 milliards de dollars à la fin de 2024 (un passif de 62 000 milliards pour un actif de 36 000 milliards ; pour rappel le PIB à monnaie courante se monte à 30 000 milliards en 2024). Vont-ils conserver un « gros appétit » pour les actifs américains ? Les Etats-Unis ont besoin des investisseurs étrangers. Créer de la tension dans les relations internationales, à même de modifier à la fois la perception des risques que ceux-ci peuvent avoir et l’ « appétit » pour les placements américains, n’est sans doute pas une bonne idée. Même si bien sûr, quand il s’agit de « gros chiffres », il n’est pas facile de savoir qui dispose de la main la plus forte entre le créancier et le débiteur.
Il est légitime pour un pays de vouloir réduire l’impasse de ses comptes extérieurs ; mais il n’est pas de bonne politique de créer les conditions de ce qui pourrait déboucher sur une crise de la balance des paiements, du fait d’une entrée insuffisante de capitaux au titre du compte financier (cf. le tableau plus haut dans le texte). L’exercice de rééquilibrage, avec l’ambition que cela se passe de façon harmonieuse, ne peut que se faire sur la durée. La brutalisation ne devrait pas trouver sa place dans ce processus. Le Président Trump joue-t-il avec le feu ?
Si le fonctionnement de l’économie mondiale est bien train de se transformer, avec une logique de l’abondance laissant place à une autre de finitude, peut-être que l’acceptation de déséquilibres marqués de la balance des opérations courantes deviendra faible ; qu’il s’agisse d’un excédent ou d’un déficit. Simplement parce que la méfiance partagée vis-à-vis d’une dépendance trop forte aux importations implique une moindre dépendance de la croissance de chacun aux exportations. Avec une implication comptable en matière d’échanges de capitaux entre un pays donné et le reste du monde. Le solde net des entrées et des sorties ne pourrait pas être d’une taille significative. Bien sûr, la contrainte ne signifie pas arithmétiquement que les mouvements de capitaux entrants ou sortants et au titre des investissements, directs, de portefeuille ou autres, ne soient pas abondants. Il n’empêche que la perception des risques géopolitiques et au-delà économiques et financiers pourrait « dans la vraie vie » restreindre l’ampleur des flux avec en direction ou en provenance de régions du monde perçues comme moins amicales. Un certain entre-soi prédominerait. Encore faut-il qu’il ne soit pas trop étroit et qu’ainsi les bienfaits de la diversification puisse jouer.
Hervé Goulletquer, Senior Economic Adviser, Accuracy
Cet article a été publié dans Societal – Libre-échange : où en sommes-nous aujourd’hui ?