Les années 2020 ont été une décennie turbulente pour le marché mondial des fusions et acquisitions (mergers and acquisitions ou M&A en anglais). Après un rebond spectaculaire en 2021, le paysage des transactions a été ravagé par l’incertitude alors que les marchés font face à de fortes pressions macroéconomiques, des craintes de récession et des bouleversements géopolitiques.
Bien que de nombreux observateurs aient initialement prévu une vague d’activité en 2024, propulsée par une hausse des marchés mondiaux, la reprise économique a été plus lente que prévue, alors que certaines économies connaissent un taux d’inflation obstinément élevé et une croissance décevante. Ainsi, l’année dernière a été une année de consolidation. Tandis que la valeur des transactions est restée stable (voire a même augmenté) grâce à des transactions majeurs dans des secteurs tels que la technologie et l’énergie, le volume des transactions est resté inférieur à celui des années précédentes, reflétant un sentiment de prudence parmi les acteurs du marché. Néanmoins, les perspectives pour 2025 restent optimistes au regard des baisses attendues des taux d’intérêt, un assouplissement réglementaire et des niveaux records de liquidités disponibles chez les fonds de capital-investissement.
Alors que les marchés s’attendent à une accélération de l’activité M&A, les acheteurs et les vendeurs doivent rester vigilants face au risque des contentieux post-transaction, qui peuvent entraîner des procédures juridiques longues et coûteuses. Le risque de contentieux est particulièrement élevé lorsque les parties adoptent le mécanisme des « comptes de closing » (closing accounts ou completion accounts) dans le contrat d’achat (share purchase agreement ou SPA). Ce mécanisme prévoit l’ajustement du prix final d’achat après la réalisation du SPA sur la base des comptes préparés spécialement à la date de la transaction par l’une ou l’autre des parties. Cela signifie que le prix final n’est déterminé qu’après le transfert de l’entreprise à l’acheteur. Bien que les comptes de closing offrent a priori une plus grande protection aux acheteurs, le processus nécessite plus de temps et de ressources et présente un plus grand potentiel de différends entre les parties après la transaction.
Autrement, les parties peuvent convenir d’un mécanisme dit « locked box », où le prix d’achat est fixé à la date de la signature du SPA, généralement sur la base des états financiers historiques. La nature fixe de ce mécanisme peut réduire le risque de contentieux entre les parties. En effet, une étude menée par Accuracy a démontré que moins de 20% des litiges post-M&A sur lesquels nous avons travaillé ont utilisé un mécanisme « locked box ». Celui-ci peut être un moyen particulièrement efficace de prévenir les désaccords lorsque la valeur de l’entreprise cible est susceptible de changer de manière significative entre la signature et la réalisation du SPA, par exemple si la volatilité du marché entraîne des fluctuations inattendues des rendements obligatoires, ce qui pourrait à son tour avoir un impact significatif à court terme sur la valeur des passifs à long terme tel que les engagements de retraite. Cependant, bien que le « locked box » peut réduire le risque de contentieux, cela peut également signifier que le prix convenu ne reflète pas la valeur réelle de l’entreprise à la date du transfert de propriété à l’acheteur. Par conséquent, beaucoup d’acheteurs préfèrent les protections supplémentaires que le mécanisme des comptes de closing leur accorde.
Chez Accuracy, nos équipes multidisciplinaires combinent une connaissance approfondie des transactions avec des experts en litiges et arbitrages, ce qui nous met dans une position unique pour fournir des solutions à nos clients tout au long du processus M&A. Notre expérience des situations pouvant mener aux contentieux post-transaction et les façons dont les entreprises peuvent éviter ceux-ci nous permet de conseiller nos clients sur la manière de minimiser le risque de contentieux pendant la période de négociation et jusqu’à la signature du SPA.
- Raffiner les termes du SPA (l’ambiguïté est votre ennemie)
Souvent, les contentieux surviennent simplement comme résultat d’une formulation vague dans le SPA, qui peut être interprétée différemment par les parties.
Plus spécifiquement, dans le cadre du mécanisme des comptes de closing les contentieux peuvent se produire quand une hiérarchie de politiques comptables applicables à la préparation des comptes n’est pas clairement définie. Accuracy a récemment travaillé sur une mission où le SPA n’a pas explicité si des politiques comptables spécifiquement définies dans le cadre de la transaction, qui étaient conformes aux normes IFRS, devaient primer sur l’ancienne pratique comptable du vendeur. Le vendeur a donc préparé des comptes de clôture en conformité avec les anciennes procédures comptables, ce qui a entrainé un traitement des dettes intragroupes incohérent avec les normes IFRS. La position de l’acheteur, avec lequel nous étions d’accord, était que les politiques comptables spécifiques devaient primer sur l’ancienne pratique. L’acheteur a également soutenu que, de toutes les façons, la conformité aux normes IFRS était requise par le SPA, l’intention des parties n’étant pas de perpétuer les erreurs en appliquant l’ancienne pratique.
Les contentieux peuvent également surgir lorsque les politiques comptables elles-mêmes (ou la méthodologie pour les appliquer) sont ambiguës, incohérentes ou manquantes, ce qui signifie que la partie responsable de la préparation des comptes de closing doit exercer un jugement ou fournir ses propres estimations fondées sur sa propre interprétation. Dans l’une de nos missions, le prix d’achat de base avait été calculé sur la base d’un multiple des bénéfices de l’exercice FY22. L’acheteur, qui était responsable de la préparation des comptes de closing, n’était pas d’accord avec la reconnaissance des revenus à la fin de l’exercice FY22, et a donc transféré certains revenus de FY22 à FY23. En revanche, l’acheteur n’a pas appliqué la même procédure à l’ouverture de l’exercice FY22 (ce qui aurait nécessité un transfert similaire de revenus de la fin de FY21 à FY22). La méthodologie de l’acheteur a effectivement seulement reconnu un résultat financier partiel pour FY22, ce qui a artificiellement réduit le bénéfice de FY22 et a abouti à une évaluation plus faible de l’entreprise, qui a été contestée par le vendeur. Lors de l’arbitrage qui a suivi, l’acheteur a soutenu que, puisque le vendeur avait garanti l’exactitude des comptes de FY21, il n’était pas possible d’ajuster les résultats de FY21. Inversement, nous avons estimé que les revenus devaient être reconnus de façon cohérente sur tout l’exercice FY22, conformément aux normes comptables locales, et que les politiques comptables énoncées dans le SPA n’interdisaient pas – et, au contraire, imposaient – la correction des erreurs des périodes précédentes. Nous avons noté qu’appliquer un ajustement de clôture à la fin de l’exercice sans appliquer un ajustement à l’ouverture ne serait pas économiquement rationnel, car une telle approche fausserait la performance réelle de l’entreprise acquise et entraînerait un gain pour l’acheteur. Nous avons également évoqué la possibilité que la reconnaissance des revenus historiques, appliquée lors de FY21 et des années précédentes, soit en fait erronée, tout en notant que ces comptes avaient été validés par les auditeurs du vendeur. Dans ce cas, spécifier dans le SPA les politiques de reconnaissance des revenus à appliquer lors de la préparation des comptes de closing aurait pu éviter un contentieux ultérieur.
Enfin, les contentieux surviennent souvent quand les ajustements du prix d’achat par rapport à la dette nette, la trésorerie et le fonds de roulement (working capital) ne sont pas définis de manière exhaustive dans le SPA. Cela peut entrainer des désaccords sur la quantification de certains éléments dans les comptes de closing ou sur la pertinence de l’intégration de ces éléments dans le calcul du prix d’achat. Dans un cas comme celui-ci, où Accuracy a été engagé par un acheteur potentiel, une nouvelle provision importante a été enregistrée par le vendeur entre la signature et la réalisation du SPA. L’avis du vendeur était que celle-ci n’avait aucun impact sur le prix d’achat, car cela n’était pas prévu dans le SPA, tandis que l’acheteur, naturellement, a soutenu que le prix devait être réduit proportionnellement.
Pour mitiger ces risques, il est essentiel que les avocats et conseillers financiers coopèrent étroitement lors de la rédaction des clauses du SPA afin de s’assurer que le mécanisme d’ajustement du prix et le processus de préparation des comptes de closing, y compris la hiérarchie comptable, soient suffisamment bien définis. Dans la mesure du possible, les politiques et procédures comptables doivent être prescriptives, minimisant l’utilisation du jugement et évitant les formulations excessivement vagues (par exemple « efforts raisonnables », « au meilleur de ses connaissances », « dans la mesure du possible »).
De surcroit, il est souvent utile d’inclure des exemples dans le SPA, tel qu’un « mapping » pro forma des comptes de l’entreprise, des calculs illustratifs de la manière dont certains actifs et passifs doivent être évalués, ou des indications sur la manière dont les nouveaux comptes doivent être traités.
- Utiliser la due diligence comme première ligne de défense
Le deuxième problème auquel nous sommes souvent confrontés dans le cadre des contentieux post-M&A est que les leçons du processus de due diligence ne sont pas reflétées de façon adéquate dans le SPA et, par conséquent, ne fournissent pas les protections nécessaires à l’acheteur.
Par exemple, si des risques concernant la recouvrabilité des créances sont identifiés lors de la due diligence financière, mais qu’aucune protection contre ce risque n’est incluse dans le SPA (par exemple sous forme d’indemnité), l’acheteur peut ne pas avoir de recours juridique si la valeur des créances est dépréciée ou que la créance est annulée après la transaction. De plus, si les conclusions de la due diligence financière sont ignorées, les valeurs de référence pour l’EBITDA, la dette nette ou le besoin en fonds de roulement utilisées dans le calcul du prix d’achat peuvent être inappropriées, et l’acheteur peut ainsi se rendre compte qu’il n’a pas reçu ce pour quoi il a payé.
Encore une fois, il est important que les conseillers financiers soient consultés lors de la rédaction du SPA afin de garantir que les principales considérations et les risques financiers identifiés lors du processus de due diligence soient correctement reflétés.
En outre, lorsque l’acheteur mène plusieurs due diligences simultanément (par exemple, due diligence fiscale, juridique ou technologique), il est crucial que les différentes équipes communiquent efficacement pour s’assurer qu’aucune information n’est perdue à l’intersection des disciplines pendant la transaction. Par exemple, l’acheteur voudra obtenir des protections contre les éventuels frais juridiques identifiés lors de la due diligence juridique, et voudra s’assurer que toute obligation fiscale existante ou potentielle soit prise en compte dans le prix d’achat.
Il peut également être utile d’inclure des individus ayant de l’expérience en matière de litiges dans l’équipe de due diligence, dans la mesure où ils sont bien placés pour identifier des éléments qui peuvent engendrer des contentieux post-acquisition qui doivent être abordés dans le SPA.
- Prévenir les risques liés à l’intégrité financière
Une autre cause fréquente de contentieux peut se produire lorsqu’il existe des doutes concernant la fiabilité des informations financières fournies par le vendeur, soit (i) dans les informations financières fournies lors du processus de due diligence, sur lesquelles le vendeur a basé son évaluation de l’entreprise cible, soit (ii) dans l’information qui sous-tend les comptes de closing eux-mêmes.
Dans certains cas, cela peut être involontaire, par exemple si le vendeur a commis des erreurs par inadvertance dans ses comptes non-audités ou manque d’expertise dans la préparation des comptes de closing. En particulier dans les petites entreprises, il pourrait y avoir un cadre de contrôle faible ou un manque de ressources humaines, ce qui peut amener à des erreurs et/ou des informations financières incomplètes ou obsolètes. Sinon, si le vendeur et l’acheteur adoptent des normes ou des politiques comptables différentes (par exemple, IFRS contre GAAP, ou des critères de reconnaissance des revenus différents), cela peut créer de l’incertitude quant à la véritable santé financière de la cible.
L’acheteur doit se méfier de la possibilité que le vendeur adopte des procédures comptables agressives (par exemple pour maximiser l’EBITDA dans le cadre d’une évaluation basée sur des multiples) ou produit des prévisions trop optimistes visant à augmenter la valeur qu’il reçoit lors des négociations sur le prix. Dans des cas plus extrêmes, un vendeur peut délibérément manipuler ou même falsifier ses comptes, par exemple en faussant la performance financière sous-jacente par des transactions avec des parties liées ou en omettant des passifs importants. Par exemple, Accuracy a travaillé sur une mission où notre client a acheté une agence de marketing digital. Après la transaction, il s’est avéré que le vendeur avait incorrectement reconnu des revenus et avait artificiellement gonflé les bénéfices dans ses comptes afin de présenter l’entreprise sous un jour faussement positif.
Quand un vendeur est jugé avoir agi de manière frauduleuse lors des négociations M&A, l’acheteur peut chercher à intenter soit des actions civiles, soit des actions pénales contre le vendeur. Le vendeur peut également être sujet à des amendes et des pénalités financières de la part des agences de régulation, par exemple si l’on juge que ses actions violent la loi sur les valeurs mobilières.
Afin de minimiser son exposition, l’acheteur devrait chercher à identifier des risques potentiels le plus tôt que possible, par exemple lorsque le prix d’achat peut être manipulé ou quand la future volatilité pourrait fausser la valeur et/ou entrainer une violation des garanties incluses dans le SPA, afin de s’assurer que ces questions soient adéquatement prises en compte dans les négociations.
Une due diligence approfondie de la cible est aussi essentielle afin d’identifier des erreurs comptables ou un comportement malveillant de la part du vendeur. Lorsqu’un vendeur agit de manière malhonnête, il pourrait chercher à dissimuler son comportement en complexifiant ses comptes pour les rendre plus difficiles à comprendre. Une due diligence rigoureuse peut transpercer cette complexité et mettre en lumière les problèmes qui pourraient autrement passer inaperçus jusqu’après la transaction.
Tout risque restant doit être atténué autant que possible, en incluant des garanties et indemnités exhaustives dans le SPA, accompagnées par des directives claires concernant la préparation des comptes de closing ou autres informations financières. Il est primordial que les garanties comptables trouvées dans le SPA soient suffisamment précises, en particulier quand les comptes de la cible ne sont pas audités.
- Gérer les situations complexes avec de la simplicité
Parfois, un SPA peut disposer d’un mécanisme d’ajustement de prix plus complexe, qui accorde des droits futurs (et parfois conditionnels) aux parties.
Par exemple, une clause d’earn-out est un accord contractuel selon lequel un vendeur a le droit à une compensation supplémentaire après la transaction si l’entreprise atteint certains objectifs (par exemple, si elle réalise un EBITDA supérieur à un montant de référence). Les earn-outs sont devenus un élément courant des transactions M&A, avec des études de marché montrant qu’environ un tiers des transactions M&A en 2023 comprenaient une forme d’earn-out.1 Un SPA peut également inclure des options de vente ou d’achat (put or call options), qui confèrent soit au vendeur le droit de vendre des actions de l’entreprise, soit à l’acheteur l’option de les acheter, à une date ultérieure à un prix prédéterminé. Ce type de mécanisme peut être utilisé pour sauvegarder les intérêts des deux parties et aider à combler les écarts de valorisation lorsque l’acheteur et le vendeur ne sont pas alignés sur le prix.
Cependant, étant donné la relative complexité de ces mécanismes, ils peuvent souvent donner lieu à des tensions entre les parties, surtout lorsqu’ils n’interagissent pas de manière fluide avec les autres dispositions du SPA.
Peut-être en raison de l’intervalle parfois significatif entre la réalisation du SPA et la date à laquelle les ajustements imposés par ces mécanismes sont appliqués, nous constatons souvent que les parties y accordent une attention insuffisante dans le SPA. Par exemple, bien que les SPA puissent contenir beaucoup de détail concernant les politiques comptables qui gouvernent la préparation de comptes de closing, les instructions concernant le calcul d’un earn-out sont souvent limitées. En l’absence de cette clarté, des contentieux peuvent se produire.
Les parties devraient donc anticiper pendant la période de négociations comment ces situations complexes peuvent être gérées, y compris comment des éléments tels que les synergies, l’intégration post-acquisition et les contrôles de coût implémentés par l’acheteur pourraient avoir une incidence sur la performance de l’entreprise, et donc sur la valeur reçue par le vendeur dans le cadre de l’earn-out.
Lorsque la complexité menace d’entrainer des problèmes futurs pour les parties, la meilleure approche est souvent de simplifier les choses autant que possible. Les parties devraient envisager de consulter leurs conseillers financiers sur la rédaction du SPA, afin de garantir que les clauses gouvernant les ajustements du prix d’achat sont clairement formulées et ne contiennent pas de lacunes ou de contradictions. Elles devraient aussi envisager d’inclure des exemples concrets afin d’éviter toute ambiguïté, par exemple en définissant comment les indicateurs clés de performance (par exemple, le « profit ») doivent être calculés pour l’earn-out du vendeur.
- Prendre les bonnes décisions face aux pressions de l’accord M&A
Enfin, d’un point de vue holistique, la dynamique particulière d’un accord M&A peut accroitre le risque de conflit entre les parties. À titre d’exemple, si le vendeur est sous pression pour finaliser un accord avant une certaine date (par exemple, la fin de l’exercice financier), ou autrement sous pression de la part de ses actionnaires ou créanciers pour réaliser une acquisition, il risque de ne pas accorder le temps et l’attention nécessaires au processus de due diligence ou à la rédaction du SPA. D’autre part, si un acheteur a déjà pris une décision d’investissement, par exemple pour des raisons stratégiques, il peut ne pas être réceptif aux « mauvaises nouvelles » révélées pendant la due diligence, qui pourraient avoir un impact sur la valeur de la cible.
Dans certains cas, le prix d’achat peut être dicté par des facteurs qui ne correspondent pas à la valeur, comme des multiples inappropriés ou lorsqu’un processus de vente compétitif donne le pouvoir au vendeur pendant les négociations. Il se peut aussi que l’acheteur n’ait pas pleinement compris les moteurs de valeur d’une entreprise avant la signature du SPA, en raison d’une communication insuffisante avec ses conseillers pendant la due diligence.
Les risques associés à de telles circonstances peuvent être difficiles à mitiger. Un acheteur pourrait modéliser plusieurs scenarios au début du processus d’acquisition afin de prendre conscience de l’éventail des résultats possibles de la transaction et de réfléchir à la meilleure manière de procéder.
Dans tous les cas :
- Les parties doivent être claires sur les conséquences financières de leurs intentions respectives, et s’assurer qu’elles sont adéquatement reflétées dans le SPA (avec les protections requises en place) ;
- Les conseillers doivent être impliqués le plus tôt possible dans le processus M&A afin d’identifier les risques (y compris le risque de contentieux à un stade ultérieur) et de les minimiser dans la mesure du possible ; et
- Du coté de l’acheteur en particulier, des voies de communication robustes doivent être mises en place entre les différents conseillers afin de garantir la transmission efficace d’informations pendant la due diligence et de permettre à l’acheteur de prendre des décisions éclairées lors des négociations.
Dernières réflexions
Lors d’une transaction M&A, l’acheteur et le vendeur cherchent à maximiser la valeur qu’ils obtiennent. Il existe souvent des pressions internes ou externes pour conclure une transaction. Dans de telles circonstances, il n’est pas étonnant que de nombreux accords M&A se soldent par un contentieux.
Le risque de contentieux est particulièrement élevé lorsque les parties conviennent d’adopter un mécanisme de comptes de closing ou prévoient dans le SPA d’autres ajustements du prix d’achat post-acquisition. Une étude menée récemment par Grant Thornton portant sur près de 4,000 transactions M&A a révélé que 26% des SPA prévoyant des ajustements liés au fonds de roulement et 36% de ceux prévoyant un earn-out pour le vendeur ont mené à un contentieux.2
Les parties peuvent donc envisager de réduire l’incertitude en adoptant un mécanisme « locked box » dans le SPA. Cependant, cela n’élimine pas complètement les tensions possibles entre les parties. En particulier, l’acheteur sera vigilant aux éventuelles fuites (« leakage ») de valeur entre la signature et la réalisation du SPA et, inévitablement, dépendra davantage des garanties et indemnités du SPA pour se protéger.
Les parties peuvent protéger leurs intérêts en engageant des conseillers financiers (y compris ceux ayant de l’expérience en matière de contentieux post-transaction) dès que possible dans le processus, pour veiller à ce que les termes financiers clés soient clairement définis dans le SPA, accompagnés de politiques comptables et d’une hiérarchie comptable suffisamment détaillées et soutenues par des exemples illustratifs et un « mapping » des comptes. La clarté et la simplicité sont les clés de voûte pour la rédaction du SPA, et prêter une attention particulière à la formulation des clauses du SPA peut éviter des contentieux à une date ultérieure.
Indépendamment du mécanisme choisi par les parties, l’acheteur doit effectuer une due diligence approfondie de la cible et s’assurer que les conclusions sont adéquatement prises en compte lors des négociations et dans le SPA. Une communication efficace entre les différentes équipes de due diligence peut faciliter l’identification des risques et peut permettre à l’acheteur de prendre des décisions éclairées lors du processus d’acquisition.
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1 https://www.womblebonddickinson.com/us/insights/alerts/earnout-deals-surge-uncertain-times-what-ma-professionals-need-know-about-earnouts
2 https://www.grantthornton.com/content/dam/grantthornton/website/assets/content-page-files/advisory/pdfs/2024/ma-dispute-survey-2023-report.pdf
Auteurs : Louis Osman, Edmond Richards, Charlene Burridge et Maren Burtoft.