Une relation transatlantique remise en question dans un contexte conjoncturel métastable

septembre 2026

CONJONCTURE : l'évolution des prix, dans le sillage d'une guerre entre les États-Unis et l'Iran dont la fin ne semble pas se profiler, interroge les banques centrales et les marchés obligataires

L’accord entre les États-Unis et l’Iran du 17 juin dernier n’a pas tenu longtemps. La guerre a repris, tout en prenant une nouvelle tournure. Téhéran n’a pas l’intention de céder et Washington mène une stratégie économico-militaire. Celle-ci consiste à empêcher les transactions commerciales et financières de l’Iran avec le reste du monde, tout en poursuivant les opérations visant à détruire les capacités balistiques que le pays semble en mesure de reconstruire rapidement. L’impact de ce revirement est visible sur le marché du pétrole brut. Le baril de Brent, qui s’échangeait début juillet à un peu plus de 75$, vaut désormais près de 95$. L’économie semble résister à l’épreuve et pourtant, la dynamique des prix se détériore. Pour atténuer cette seconde vague et éviter ainsi que la tendance de l’activité réelle ne soit trop remise en cause, un resserrement de la politique monétaire est attendu. Mais comment faire en sorte que les taux d’intérêt à long terme ne soient pas affectés par la hausse des taux courts ? La question se pose d’abord aux États-Unis, où la banque centrale et le Trésor ont pu donner l’impression de ne pas être tout à fait sur la même longueur d’onde

Guerre en Iran

1 – L’Iran mise sur l’escalade : les États-Unis peuvent-ils se le permettre ?

Le conflit repose sur deux interprétations opposées du temps : d'une part, l'Iran estime pouvoir supporter ces pertes à long terme, tandis que Washington cherche une issue rapide, même en l'absence de victoire militaire décisive.

Nous sommes bien loin de la trêve du 17 juin 2026 et du « Protocole d'accord » qui avait mis fin aux combats entre les deux camps.

Téhéran n’ayant jamais considéré cette solution comme durable et le renforcement de la présence militaire américaine dans la région a renforcé la conviction que Washington cherchait avant tout à gagner du temps avant une nouvelle phase de confrontation. D’autant plus que le conflit autour du contrôle du détroit permet à Téhéran d’exercer une influence sur les marchés énergétiques mondiaux, tout comme sur les futures négociations.

Malgré la volonté de l’administration Trump de voir le régime iranien s’effondrer, l’objectif premier sur le plan géoéconomique reste la réouverture durable du détroit d’Ormuz. La voie diplomatique semble pour l’instant être une « impasse », tandis que la voie militaire ne donne pas, du moins avec les moyens actuellement mis en œuvre, les résultats escomptés. Que faire ?

Le 23 août 2026, Scott Bessent, secrétaire au Trésor américain, annonce dans le Financial Times, dans ce ton martial cher à l’administration Trump, que la puissance économique américaine s’apprête à lancer un « Jour J économique » contre la République islamique d’Iran. Aux pays qui maintiennent les circuits économiques permettant à Téhéran de respirer (c’est-à-dire en soutenant ses importations et ses exportations), Bessent lance ainsi un ultimatum : se conformer aux exigences américaines ou risquer l’exclusion du système du dollar. Pour paraphraser Blaise Pascal et citer le secrétaire Bessent, l’incertitude n’absout pas les hommes ni les nations de leurs erreurs.

L'administration Trump remet ici en service un arsenal déjà largement déployé depuis 2011 Ce sont les sanctions économiques secondaires destinées à « asphyxier » l’économie visée. Après six mois d’une campagne militaire incapable de remporter une victoire décisive, l’extraterritorialité du dollar deviendrait une stratégie de substitution, permettant de prolonger le conflit sans en assumer immédiatement le coût militaire et politique. Notamment à l’approche des élections de mi-mandat, alors que la guerre est impopulaire et que le coût de la vie domine les préoccupations des électeurs. Mais la tentation de mener de front des initiatives économiques et militaires demeure. Alors…

L'asphyxie économique n'entraîne pas automatiquement la chute d'un régime répressif, comme le montre l'exemple de la Russie dans le contexte de la guerre en Ukraine.

L'Iran est déjà confronté à une inflation qui a atteint 87,91 TP3T en juillet et à un rial (la monnaie du pays) qui s'effondre. L'efficacité réelle des sanctions dépend principalement de deux facteurs :

1. L’ouverture de l’économie en question vers l’extérieur
2. Sa capacité à trouver des partenaires de remplacement.

Dans le cas de l’Iran, une économie largement isolée d’une partie du monde depuis de nombreuses années et un soutien, plus ou moins discret, de la Chine et de la Russie.

Du côté américain, il s’agit d’une menace subordonnée à certaines conditions donc, ce qui révèle une diplomatie de la gradation, faite de listes d’exigences, de calendriers confidentiels et de délais, ainsi qu’une efficacité qui suppose que les acteurs indispensables, chinois et russes, privilégient leur accès au dollar plutôt que leurs échanges avec l’Iran.

2 – Le ’ D-Day économique « américain mis à l’épreuve par la Chine

La Chine n'a aucun intérêt à entrer dans le jeu des États-Unis. Pour Pékin, céder aujourd’hui reviendrait à reconnaître aux États-Unis le pouvoir de soumettre les échanges mondiaux à leur propre discipline, au risque de voir demain ce précédent se retourner contre la Chine elle-même. De plus, comme on l’a vu avec l’initiative visant à augmenter les droits de douane américains, Pékin est en mesure de « sanctionner » l’économie américaine en contrôlant les autorisations d’exportation des « terres rares ».

Dans ces conditions, le gouvernement chinois a les moyens de maintenir l'Iran à flot, et garantir ainsi les importations essentielles. Il convient toutefois de noter que chaque nouvelle utilisation du dollar au cours des 14 dernières années s’est traduite par un renforcement du rôle mondial joué par le yuan et le système de paiement chinois.

En menaçant Pékin pour isoler Téhéran, Washington pourrait accélérer la stratégie chinoise visant à réduire ses dépendances et la mise en place d’un ordre moins centré sur le dollar et moins soumis à la discipline américaine.. Pékin a déjà annoncé qu’elle prendrait « toutes les mesures nécessaires » au cas où elle serait visée par les sanctions contre l’Iran.

Croissance aux États-Unis

Satisfaction tant du côté de la demande que de l’offre

États-Unis : une croissance pour le moins honorable, avec une contribution notable de l’investissement productif

Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond

États-Unis : ralentissement de la création d’emplois et pourtant un marché de l’emploi toujours équilibré, pourquoi ?

Sources : Accuracy, BLS, Macrobond

États-Unis : ces dernières années, la productivité a apporté une contribution notable à la croissance économique

Sources : Accuracy, BLS, BEA, Macrobond

États-Unis : au moins dans un premier temps, l'évolution favorable de la productivité atténue les pressions inflationnistes provenant du marché du travail

Sources : Accuracy, BLS, Macrobond

Croissance dans la zone euro

Satisfaction tant du côté de la demande que de l’offre

Zone euro : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel

Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond

France : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel

Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond

Allemagne : contribution à la croissance du PIB réel trimestriel

Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond

Zone euro

+0,4 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre, après une stagnation au premier trimestre, portant la croissance en glissement annuel à +1,0 %. La reprise reste toutefois inégale d’un pays à l’autre : l’Espagne conserve un rythme soutenu (+0,7 %), tandis que l’Allemagne progresse plus modestement et que la France stagne. La dynamique globale confirme néanmoins une amélioration de l’activité européenne après un début d’année atone.

France

En France, le PIB stagne au deuxième trimestre après une contraction de 0,2 % au premier trimestre, évitant de justesse une récession technique. Le commerce extérieur constitue le principal facteur de soutien (+0,6 point), porté par le rebond des exportations, notamment dans le secteur aéronautique. La dynamique sous-jacente reste toutefois fragile, puisque l’investissement recule pour le deuxième trimestre consécutif (-0,3 % en glissement trimestriel) et que le pouvoir d’achat par unité de consommation se contracte nettement (-0,6 % en glissement trimestriel).

Allemagne

L'économie allemande poursuit sa reprise au deuxième trimestre, principalement soutenue par le commerce extérieur avec l'Europe et, par conséquent, par la vigueur des exportations (+2% en glissement trimestriel). L'industrie confirme également son redressement, avec une valeur ajoutée manufacturière en hausse. La demande intérieure reste toutefois le principal point faible.

Activité dans la zone euro

Mesurer les effets du changement climatique

Dommages directs

Pertes économiques

Il s'agit des pertes matérielles directement imputables à l'événement. Elles reflètent principalement la destruction de patrimoine et de capacités productives, mais ne traduisent pas nécessairement une baisse du PIB :

– Un incendie perturbe l'activité économique et détruit des infrastructures, mais le renforcement des services d'urgence et les dépenses liées à la reconstruction compensent une partie des pertes.

Les pertes économiques mesurent les répercussions sur la production et les revenus. Elles peuvent être importantes même lorsque les dégâts matériels sont limités.

– Une vague de chaleur réduit la productivité au travail et perturbe le fonctionnement des transports et des infrastructures.

– Une sécheresse réduit le rendement des cultures et de l'élevage, perturbe les productions industrielles qui dépendent de l'eau et fait grimper les prix de l'énergie (l'offre d'électricité est plus limitée alors que la demande augmente).

Pertes pertes économiques annuelles subies par les pays de l’UE en raison de phénomènes météorologiques et climatiques extrêmes

Sources : Accuracy, AEE

Quelques chiffres :

Les pertes écologiques moyennes liées à l’ensemble des phénomènes météorologiques et climatiques en Europe entre 2021 et 2024 (en euros constants de 2024) s’élèvent à 54 milliards d’euros par an.. Soit 0,31 TP3T du PIB européen chaque année.
Les pertes liées aux vagues de chaleur, aux sécheresses et aux incendies sur la période 2021-2024 représentent 30% de l'ensemble des pertes liées à ces trois risques depuis 1980. On se concentre donc quelque peu sur la période récente.
En moyenne, seules 10% des pertes liées aux vagues de chaleur, aux sécheresses et aux incendies sont couvertes par une assurance, contre près de 50% pour les tempêtes et 37% pour les inondations. Ces coûts sont supportés par les ménages, les entreprises et les finances publiques.
L'impact économique à court terme des vagues de chaleur, des sécheresses et des incendies de l'été 2026 pourrait représenter entre 0,2 et 0,41 TP3T du PIB sur l'année. Après la reconstruction et la reprise de l'activité, l'effet final pourrait être ramené à 0,11 TP3T ou 0,21 TP3T.

En conclusion, La multiplication des phénomènes extrêmes accroît la volatilité de la croissance et des prix, avec des répercussions très variables selon les pays et les secteurs. Elle renforce les besoins en dépenses publiques à un moment où la majeure partie des pertes liées aux vagues de chaleur, aux sécheresses et aux incendies n’est toujours pas couverte par une assurance.

Activité mondiale

Enquêtes PMI : bonne résistance

États-Unis : PMI américain : toujours sur une pente optimiste, mais attention aux messages sous-jacents

Sources : Accuracy, S&P Global, Macrobond

Alors que l’activité américaine avait déjà connu une accélération en juillet, l’indice PMI composite poursuit sa progression en août, atteignant son plus haut niveau depuis avril 2022.

Le secteur manufacturier perd en revanche du élan, avec une production qui progresse à son rythme le plus lent depuis treize mois. Ce ralentissement s’explique notamment par une moindre constitution de stocks de précaution et par des difficultés d’approvisionnement persistantes, alors que les délais de livraison restent parmi les plus longs observés depuis quatre ans.

Le secteur des services apparaît ainsi comme le principal moteur de l’activité en août, enregistrant sa plus forte croissance depuis décembre 2024. La demande reste soutenue et les entreprises accélèrent leurs embauches pour faire face à des carnets de commandes plus remplis.

Zone euro : apaisement des tensions et regain d'optimisme

Sources : Accuracy, S&P Global, Macrobond

L'indice PMI de la zone euro a atteint en juillet son plus haut niveau depuis le début de la guerre entre les États-Unis et l'Iran, principalement grâce à des carnets de commandes mieux remplis et à des intrants moins chers (baisse ponctuelle des prix de l’énergie). L’indice composite du mois d’août affiche en revanche une baisse de élan, tout en restant toutefois supérieur au consensus des prévisions.

Le secteur manufacturier poursuit néanmoins sa tendance à la hausse observée en juillet et en août, soutenu par un rebond des nouvelles commandes, qui a également favorisé la création d’emplois, et par une baisse continue des prix des intrants après le pic enregistré en mai.

Le secteur des services est quant à lui plus difficile à cerner. En effet, après trois mois de hausse consécutifs, il a connu une phase de consolidation en août. Les vagues de chaleur successives et les importants incendies ont eu un impact sur les activités liées au tourisme, aux transports et au commerce.

Activité sectorielle européenne

1 – Union européenne : retour à la normale, sauf dans le secteur de la construction

Union Europe – Industrie : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Union Européenne – Construction : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Union Européenne – Services : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Union Européenne – Commerce : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

2 – France : le commerce et le secteur du bâtiment en difficulté

France – Industrie : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

France – Construction : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

France – Services : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

France – Commerce : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

3 – Allemagne : l’industrie s’en sort étonnamment mieux que les autres secteurs

Allemagne – Industrie : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Allemagne – Construction : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Allemagne – Services : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

Allemagne – Commerce : tendances futures

Sources : Accuracy, Commission européenne

L'inflation aux États-Unis

La normalisation n’est pas pour demain

États-Unis : la variation sur un an de l’indice des prix à la consommation est supérieure à l’objectif de 2%

Sources : Accuracy, Macrobond

États-Unis : les mesures alternatives de la dynamique Les prix envoient également le message d'une inflation trop élevée

Sources : Accuracy, Fed d'Atlanta, Fed de Cleveland, Macrobond

États-Unis : les ades anticipations d’inflation des consommateurs à la fois trop élevées et en hausse

Sources : Accuracy, Macrobond, Fed de New York

États-Unis : les les anticipations d'inflation des marchés financiers suivent une évolution assez parallèle

Sources : Accuracy, Bloomberg

Inflation dans la zone euro

Accélération désagréable due à l’énergie

Zone euro : indice des prix à la consommation – ensemble

Sources : Accuracy, Macrobond

Zone euro : indice des prix à la consommation cœur

Sources : Accuracy, Macrobond

Zone euro : hausse des prix à la production dans le secteur manufacturier

Sources : Accuracy, Eurostat, Macrobond

L’inflation dans la zone euro a repris sa tendance à la hausse ces derniers mois, principalement sous l’effet de la remontée des prix de l’énergie liée au conflit au Moyen-Orient. Cette remontée semble néanmoins refléter davantage un choc d’offre causé par une pression sur les prix liée à la hausse du coût des intrants qu’une recrudescence généralisée des pressions inflationnistes, les facteurs liés à la demande restant relativement stables.

La situation reste donc différente de celle de 2022, où les tensions inflationnistes étaient plus généralisées et alimentées à la fois par une forte demande post-Covid et par d’importantes contraintes d’offre. Le risque réside désormais principalement dans une transmission plus durable du choc énergétique aux prix sous-jacents et aux anticipations d’inflation.

Politique monétaire dans la zone euro

Une accalmie temporaire et une vigilance accrue concernant les prix de l'énergie

La BCE a marqué une pause en juillet après la hausse enregistrée en juin

Sources : Accuracy, Macrobond

Les messages clés du Conseil des gouverneurs :

Il s’agit d’une pause de prudence et non d’un signe de détente. Les répercussions énergétiques du conflit au Moyen-Orient restent incertaines. Leur impact global sur les prix, les marges et les salaires ne s’est pas encore concrétisé.
La désinflation reste incertaine et, quoi qu'il en soit, l'inflation reste supérieure à la moyenne. L'inflation a connu un rebond en août, s'établissant à 3,31 % en glissement trimestriel sur un an, contre 2,81 % en juin et 2,91 % en juillet. L’inflation hors énergie (premier facteur à l’origine de cette hausse, à 14,31 TP3T en glissement annuel, son niveau le plus élevé depuis 2023) et hors alimentation recule à 2,41 TP3T. Notons toutefois que les prix des services restent dynamiques, à 3,01 TP3T en glissement annuel.
Existence d’un profil de risque asymétrique : selon la BCE, le retour de l’inflation vers l’objectif de 2% n’est pas en vue. Les risques pesant sur les prix sont orientés à la hausse, tandis que ceux pesant sur la croissance sont orientés à la baisse.
L'économie fait preuve de résilience, mais elle est confrontée à une nette accélération. L'activité s'est légèrement redressée au deuxième trimestre et le taux de chômage reste proche de ses plus bas historiques, à 6,21 % au troisième trimestre. La croissance à court terme resterait toutefois modeste.

Dans un contexte de recrudescence des tensions sur les prix du pétrole et du gaz, la BCE devrait, le 10 septembre prochain, opter pour un nouveau resserrement de sa politique monétaire. Mieux vaut-il prévenir que guérir ?

Politique monétaire aux États-Unis

1 – Statut quo, divisions internes, … : le consensus de Warsaw remis en cause

La nomination de Kevin Warsh avait été accueillie favorablement par ses collègues, les marchés et les observateurs. La deuxième réunion du FOMC (Comité de politique monétaire), qui s’est tenue fin juillet sous sa présidence, s’est soldée par le maintien du taux directeur dans la fourchette 3,50 %-3,75 %, et ce malgré un message très ferme sur l’inflation. Des critiques ont donc été formulées. Ainsi, derrière ce statu quo apparent, la réunion a révélé une Fed plus divisée et une présidence confrontée à un premier test de crédibilité.

Le vote s'est soldé par 9 voix contre 3, les présidents régionaux Lorie Logan (Dallas), Beth Hammack (Cleveland) et Neel Kashkari (Minneapolis) se prononçant en faveur d'une hausse immédiate des taux. Une telle dissension est assez exceptionnelle puisqu’il ne s’agit que de la sixième fois en trente ans où au moins trois membres du FOMC s’opposent à la décision prise à la majorité.

Historique du nombre de votes contraires à la majorité lors des réunions du FOMC

Sources : Accuracy, Bloomberg

Les marchés ont surtout retenu le décalage entre les paroles et les actes. Après plusieurs semaines de communication résolument dure (belliciste), l’absence de hausse du taux directeur a été perçue comme un recul. Les investisseurs ont ainsi perçu chez K. Warsh une certaine satisfaction face à la hausse des taux à long terme, mais aussi une réticence à relever les taux à court terme, et constatent donc une pentification de la courbe des taux.

Rendements des bons du Trésor américain à 2 et 10 ans, quotidien

Sources : Accuracy, Bloomberg

Le principal enseignement tiré de cette réunion a été, en effet, la volonté affirmée de Kevin Warsh de réduire le recours à la Orientations prospectives, c’est-à-dire la communication explicite de l’orientation future de la politique monétaire.

Selon lui, les marchés se sont progressivement habitués à agir en anticipant les décisions de la banque centrale plutôt qu’en analysant directement l’économie. Les investisseurs doivent désormais « se concentrer sur le jeu plutôt que sur l’arbitre », c’est-à-dire s’intéresser à l’inflation, à l’activité économique et à l’emploi plutôt qu’aux intentions futures de la Fed.

2 - « Forward Guidance » : le pari risqué de Kevin Warsh

La suppression de la Orientations prospectives Cela n'élimine pas la nécessité d'anticiper

La Fed continue de contrôler les taux à court terme et les acteurs financiers doivent nécessairement se forger une opinion sur ses prochaines décisions. En limitant les informations officielles disponibles, la banque centrale incite les marchés à reconstituer eux-mêmes la trajectoire monétaire à partir des données macroéconomiques, mais aussi… des signaux fragmentaires tirés des déclarations des décideurs politiques.

États-Unis : quand le rendement des obligations du Trésor à 10 ans s’autonomiser par rapport à la Fed

Sources : Accuracy, FT, Bloomberg

Cela se traduit par une forte pentification de la courbe des taux

À l'issue de la réunion du comité de politique monétaire de juillet, les rendements à deux ans ont reculé, indiquant une baisse des anticipations d'un resserrement immédiat, tandis que le rendement du Trésorerie Le taux à trente ans a dépassé 5,251 TP3T, son plus haut niveau depuis 2007. Les investisseurs exigent désormais une prime de risque plus élevée face à la possibilité que la Fed laisse l’inflation persister plus longtemps., notamment dans un contexte marqué par les tensions au Moyen-Orient et les risques liés à la hausse des prix de l'énergie.

Décomposition du rendement des obligations d'État américaines à 10 ans : ces derniers temps, beaucoup s'interrogent sur le profil de la prime de terme

Sources : Accuracy, Macrobond

Cette communication a donc eu pour conséquence immédiate une détérioration de la qualité des informations disponibles et une volatilité accrue des prix des actifs.

La réduction de la Orientations prospectives pourrait en réalité réduire la marge de manœuvre de la Fed, car en laissant planer le doute sur sa réaction future, K. Warsh risque d’être contraint de relever effectivement les taux lors des prochaines réunions afin de rétablir une crédibilité affaiblie. Les contrats de contrats à terme intègrent ainsi désormais environ 68 % de probabilité d’une hausse de 25 points de base dès septembre. Les investisseurs attendent désormais des mesures concrètes plutôt que des signaux.

3 – Face à l’IA, la Fed peut-elle renouveler le pari d’Alan Greenspan ?

Au milieu des années 1990, La croissance économique américaine est solide, le chômage est en net recul et l’inflation reste maîtrisée. Alors que‘ Une partie des membres du FOMC de la Réserve fédérale américaine plaide en faveur d’un resserrement préventif de la politique monétaire, mais Alan Greenspan, alors à la tête de la banque centrale, s’y oppose. ». Son intuition ? La diffusion rapide des technologies de l’information va permettre d’accroître la capacité productive de l’économie américaine, favorisant ainsi une croissance plus forte et un taux de chômage plus faible sans générer de pressions inflationnistes. Cette analyse s’est révélée largement correcte.

États-Unis : maintien des taux en 1996, mais relèvement à partir de 1997, entre baisse du chômage et hausse de l'inflation

Sources : Accuracy, FRED, Macrobond

Le pari de Greenspan en 1996 :

Maintien des taux directeurs à 5,25%.
Les nouvelles technologies de l'information augmentent la productivité et, par conséquent, le potentiel de croissance de l'économie.
Les nouvelles technologies de l'information freinent les augmentations salariales, car les travailleurs craignent l'automatisation.

Aujourd’hui, la Fed s’interroge sur une dynamique qui pourrait être similaire dans le domaine de l’intelligence artificielle. Au niveau microéconomique, les entreprises évoquent de plus en plus l’IA comme un levier d’efficacité et les enquêtes montrent une diffusion croissante de ces technologies dans l’économie américaine. Ses effets sur les gains de productivité au niveau macroéconomique restent toutefois à clarifier.

États-Unis : tensions sur le marché de l'emploi à partir de 1997

Sources : Accuracy, FRED, Macrobond

Nota bene : Si A. Greenspan a convaincu le FOMC de ne pas relever ses taux, la Fed n’en a pas pour autant assoupli sa politique. À partir de 1997, les tensions sur le marché de l’emploi ont incité la Fed à relever les taux afin de contenir l’inflation. Ainsi, l’expérience passée suggère simplement qu’un choc technologique favorable modifie l’équilibre global entre croissance, emploi et inflation.

*NAIRU : Taux de chômage ne provoquant pas d'accélération de l'inflation. Taux de chômage en dessous duquel l’inflation commence à s’accélérer (pénurie de main-d’œuvre, hausse des salaires et des coûts de production).

4 – La « Fed Force Five » de K. Warsh

Communication

Données

Bilan de la Fed

Inflation

Le financement des États-Unis

1 – Le coût de la dette pousse le Trésor à intervenir

1. Intervention sur le yen

Fin juillet, le yen s’échangeait à 163,24 ¥ pour un dollar, son plus bas niveau depuis 1986, dans un contexte de reprise de l’inflation et d’une politique monétaire jugée toujours accommodante. Par ailleurs, le Japon est le premier détenteur de dette américaine, avec environ 1 000 Md$ de Titres du Trésor. Une vente de réserves visant à soutenir le yen aurait pu peser sur le cours des obligations américaines et faire grimper encore davantage les taux à long terme. Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, avait donc un double enjeu : stabiliser le taux de change et protéger l’un des fondements du système de financement de l’économie.

La Fed de New York a ainsi acheté des yens pour le compte du Trésor, une première depuis 30 ans, financée par la vente d’euros afin de ne pas affaiblir directement le dollar par rapport aux autres devises. Cette opération fait office d'assurance contre les ventes japonaises de Titres du Trésor, mais son effet sur le taux de change s’est rapidement estompé. Un yen plus fort impliquant de fait un dollar plus faible, cette opération illustre toute la difficulté de la mission confiée à S. Bessent par D. Trump : contenir les taux à long terme tout en préservant un dollar certes suffisamment fort, mais avant tout compétitif.

2. Rachat d’obligations à long terme

La hausse des rendements des Titres du Trésor À long terme, cela ne s’explique pas uniquement par l’anticipation d’une hausse des taux directeurs : un déficit budgétaire à 5,8% du PIB et une dette à 125% du PIB, des émissions massives de dette privée pour financer l’IA (Meta, Microsoft, Amazon) et une inflation à 3,7% font grimper la prime exigée par les investisseurs. À la mi-août, le taux à 10 ans avait atteint 4,751 TP3T et celui à 30 ans 5,321 TP3T, des niveaux proches de leurs plus hauts niveaux enregistrés respectivement depuis 2025 et 2007. À l’approche des élections de mi-mandat, le Trésor cherche à éviter que le resserrement des conditions financières ne pèse sur le budget fédéral, le logement et l’investissement.

Une augmentation de 2 à 4 milliards $ du montant maximal des opérations de rachat de titres de dette américaine sur les segments de maturité de 10 à 30 ans a donc été annoncée, et ce sur une période de trois mois allant du 9 septembre au 4 novembre 2026. Cet événement a ramené les rendements à leur niveau de début juillet et a réduit l’écart de rendement entre les titres de dette et les swaps, ce qui témoigne d’une volonté claire des investisseurs de conserver leurs titres face à la présence d’un acheteur massif. Toutefois, la portée reste limitée puisque l’intervention ne modifie pas les forces structurelles qui sont à l’origine de la hausse des rendements.

Deux interventions du Trésor visant à protéger le coût de la dette américaine

Sources : Accuracy, Fed, Banque du Japon

2 – Le conflit entre la Fed et le Trésor fausse le prix du risque, tandis que les hedge funds amplifient les fluctuations

3 – Rassurer concernant la Fed et rétablir la cohésion entre la Banque centrale et le Trésor américains

Le symposium organisé, comme chaque fin d’été, à Jackson Hole par la banque centrale américaine a permis de clarifier la situation à deux niveaux.

En ce qui concerne le fonctionnement de la Fed :

Tenir compte des changements structurels de l'économie ; l'IA serait-elle un nouveau facteur de production ? Quelles en seraient les conséquences sur la croissance, le marché du travail, l'inflation, la rentabilité du capital, etc. ?
- Revenir sur les principes et la gestion de la politique monétaire
  - En matière de principes, il faut avant tout ne pas se tromper dans le diagnostic économique proposé : ce qui implique de veiller à un bon équilibre entre l’offre et la demande sur le marché des biens et des services, de s’intéresser de près à la dynamique monétaire, de faire du niveau des taux d’intérêt à court terme l’instrument principal de la politique monétaire afin d’assurer à la fois la stabilité des prix et le plein emploi, et de mettre en place une communication adaptée et efficace.
  - En matière de gestion, il convient de revoir l'éventail des indicateurs à suivre, d'éviter l'effet de miroir déformant entre la banque centrale et les marchés de capitaux et, par conséquent, de se prémunir contre une communication qui, au final, restreint la marge de manœuvre de part et d'autre.
- Présenter un tableau précis de la situation actuelle, avec avant tout une économie réelle qui fonctionne de manière satisfaisante (une satisfecit (en ce qui concerne l’investissement productif), une vigilance nécessaire quant à l’évolution des prix et des conditions financières plutôt « généreuses » ; Si l'indice des prix à la consommation sous-jacent ne revient pas vers son objectif, la banque centrale devra intervenir.

En ce qui concerne les relations entre la banque centrale et le Trésor, l’objectif ne pouvait être que de tempérer les pressions à la hausse sur la partie longue de la courbe des taux. En attendant la mise en œuvre de mesures visant à rétablir l’équilibre des comptes publics, la réaffirmation d’une volonté « farouche » de lutter contre l’inflation est une nécessité pour la Fed.

Il n’en reste pas moins que Kevin Warsh peine à se défaire d’une certaine ambiguïté stratégique : s’être engagé auprès du président Trump à réussir à faire baisser à la fois l’inflation et les taux d’intérêt (c’est-à-dire avant tout sur les segments intermédiaires et longs de la courbe des taux) et à rassurer les marchés de capitaux quant à sa volonté de leur offrir un environnement économique et financier protecteur ; ce qui implique également de mener une politique restrictive lorsque cela s’avère nécessaire.

Zoom : vers un nouveau « grand schisme de l’Occident » ?

La relation transatlantique, longtemps structurée autour d’une « asymétrie acceptée », subit aujourd’hui un sérieux « coup de tabac ». Au-delà des épiphénomènes politiques récents, les divergences sont devenues structurelles, plurielles et cumulatives, alimentant une dynamique de méfiance croissante entre les États-Unis et l’Europe. Sans se réduire à une alternative binaire entre alliance et rupture, cette évolution peut être appréhendée comme un processus de schisme, marqué par la contestation du centre dominant, l’émergence de normes concurrentes et un éloignement progressif, freiné néanmoins par le maintien d’interdépendances fortes. L’histoire nous permet d’en prendre la mesure à travers des exemples marquants. Dans ce contexte métastable, plusieurs trajectoires restent possibles à moyen terme, entre le maintien d’un équilibre précaire, un éloignement relatif et un réalignement sous influence américaine. L’avenir de la relation transatlantique s’inscrit ainsi dans une dynamique ouverte, où l’histoire et la géographie apportent des éclairages, mais dont la trajectoire reste à déterminer.

Les relations entre les États-Unis et l'Europe (principalement l'Union européenne (UE) et le Royaume-Uni) subissent un sérieux « coup de vent ». Le président américain, Donald Trump, menace de retirer son pays de l’OTAN, de s’emparer du Groenland – « pays constitutif » du Danemark et territoire d’outre-mer associé à l’UE – tout en accusant les responsables européens d’organiser l’« effacement civilisationnel » de leur continent. La dépendance des pays européens vis-à-vis de leur allié américain est tout simplement trop forte dans des domaines aussi cruciaux que l’énergie, les moyens de paiement, la technologie et la défense, pour qu’une réponse à la hauteur de la situation puisse être envisagée. Il ne reste donc plus qu’à « se débrouiller comme on peut » aujourd’hui et à se préparer à davantage d’autonomie pour demain. Mais dans quelle mesure et à quel horizon ? Le processus menant à la conclusion d’un compromis entre Européens ne fait que commencer !

Que se passe-t-il et comment les relations entre ces deux régions du monde pourraient-elles évoluer ? Au-delà de cette double question, comment situer la dynamique actuelle par rapport aux deux axes que sont l'histoire et la géographie ?

Partons du constat suivant : si les propos désobligeants du président Trump peuvent être considérés comme des épiphénomènes, les réactions européennes doivent être comprises comme le signe d’une relation appelée à évoluer. Il est donc nécessaire de revenir à l'essence même de celle-ci. Dans le sillage de Jean Monnet, considéré comme l’un des pères de l’Europe, et de Geir Lundestad, un historien norvégien, on peut affirmer qu’au lendemain de la 2e^ème Après la Seconde Guerre mondiale, ce sont les élites européennes qui ont « invité l’hégémonie américaine par intérêt, par crainte, par faiblesse ou par conviction, et qui ont défini un cadre structurant consensuel ». L’équilibre trouvé le long de l’axe atlantique prend la forme d’une « asymétrie acceptée » : la sécurité européenne au prix d’une influence américaine couvrant un vaste champ allant du politique à l’économique. Aujourd’hui, les doutes quant aux garanties données en matière de sécurité s’inscrivent dans une remise en cause de cette influence. La recherche d’une autonomie stratégique est lancée. Et avec elle, le cercle vicieux de la méfiance : les Américains, au-delà des diatribes de leur président, craignent que cet éloignement des Européens ne signifie un rapprochement avec la Chine et, par conséquent, une menace pour leur suprématie.

En fait, La relation transatlantique est mise à mal par des divergences structurelles, multiples et, en fin de compte, cumulatives, qui sont à l’origine de ce processus de méfiance croissante., tel qu’on l’observe actuellement. Une approche binaire de type « alliance » contre Le terme de « rupture » ne convient probablement pas tout à fait pour définir l’évolution en cours. Il serait peut-être plus approprié de parler de « schisme ». Dans son acception religieuse, il s’agit de l’acte par lequel un groupe de croyants, appartenant à une confession donnée, se sépare de celle-ci et reconnaît une spiritualité différente. La relation actuelle entre les deux régions du monde reflète assez bien le processus constitutif du schisme : une unité initiale tangible, un centre dominant contesté, des normes concurrentes de légitimité (nous y reviendrons tout de suite), une opposition qui n’est donc plus conjoncturelle mais structurelle et (nous le verrons) un éloignement progressif, freiné par le maintien d’interdépendances sur une durée plus ou moins longue.

Le conflit de normes peut être présenté comme suit :

Conflits de normes conduisant au “ schisme occidental ”

Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle

Le diagnostic du schisme occidental est posé. La divergence revêt plusieurs dimensions et englobe un certain nombre de valeurs importantes. (la vision du monde, la définition du droit, la régulation de l'économie et le positionnement sur la scène internationale). Cependant, les liens économiques et financiers, une convergence en matière de sécurité certes affaiblie mais toujours nécessaire, ainsi qu’un réseau culturel et relationnel constituent autant d’obstacles à une rupture totale, voire à une rupture définitive.

3 avenirs possibles pour l'Occident après le schisme : implications pour l'E

Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle

L’« arrêt sur image » décrit aujourd’hui cet équilibre. Il est sans doute davantage métastable que stable. Il pourrait évoluer dans un contexte international soumis à deux grandes forces ; à savoir la rivalité systémique entre les États-Unis et la Chine et un triptyque européen quelque peu bancal (une économie d’une importance capitale, mais un acteur politique freiné par un manque d’unité de commandement et une puissance militaire insuffisante). En adoptant une perspective européenne, trois scénarios d’évolution des relations transatlantiques sont envisageables à l’horizon de quelques années (5 à 10 ans ?)). Dans le scénario central, l’équilibre actuel, certes précaire, se maintient plus ou moins. Chacune des deux parties s’efforce de maîtriser les forces centrifuges. Les deux scénarios alternatifs proposés encadrent le scénario « central » ; l’un prévoit un éloignement des États-Unis et l’autre, sous la forme d’une « surprise divine », évoque un réalignement, mais sous la houlette de Washington. Privilégier l’une de ces trajectoires relève, pour beaucoup, d’une question de volonté politique de part et d’autre. La préférence américaine se porterait sur celle du réalignement, tandis que l’Europe hésiterait entre les deux autres. D’où en fin de compte l'impression que le scénario principal est le plus probable.

Comment prendre du recul face à ce « schisme occidental » qui se profile ou qui est déjà en cours ? En « élargissant » la perspective, qu’elle soit historique ou géographique, et en s’efforçant d’évaluer les conséquences qui ont pu en découler.

Tout au long de sa longue histoire, l'Occident a été confronté à des schismes. Sans prétendre à l’exhaustivité, retenons :

Rome contre Constantinople au XIe siècle et la séparation des Églises chrétiennes d’Orient et d’Occident ;
Rome contre Avignon au tournant des XIVe et XVe siècles : il s'agissait de déterminer lequel des deux papes incarnait légitimement l'universalité ;
Catholicisme contre le protestantisme au XVIe siècle, marqué par une « dispute » théologique aux conséquences anthropologiques (médiation auprès de Dieu) et politiques (territorialisation du religieux – cujus regio, ejus religio -) ;
Révolution française contre les monarchies européennes à la fin du XVIIIe siècle, marquées par un conflit autour de la source de la légitimité.

“ Petite histoire ” des schismes occidentaux d’hier

Source : Diverses sources synthétisées par l’intelligence artificielle

Comment ne pas remarquer que les tensions actuelles entre les États-Unis et l’Europe font écho à ces expériences historiques ? Ainsi, Washington revendique une prétention à l’universalité à l’instar de la Rome du Xe siècle, tandis que Bruxelles se présente comme l’héritière d’un ordre plus ancien fondé sur le droit. De même, comme à l’époque de la « concurrence » entre Rome et Avignon, les États-Unis et l’Europe partagent largement le même socle de valeurs, mais ne disposent pas de la même capacité à les incarner face au monde. Avec une conclusion qui semble s’imposer. Chacun des trois scénarios envisagés pour l’avenir des relations actuelles entre les deux rives de l’Atlantique relève bel et bien du domaine du possible.. L'avenir n'est pas écrit !

Mais attention, le schisme n’est pas seulement un phénomène occidental. Quittons donc les rives de l’histoire pour rejoindre celles de la géographie. D’autres civilisations ont connu des divisions. Commençons par nous intéresser au monde musulman. L’oumma, c’est-à-dire la communauté regroupant l’ensemble des croyants pratiquant l’islam, en est l’élément unificateur. D’une succession politique à l’institutionnalisation des différences normatives, le chiisme se structure en marge du courant dominant que constitue le sunnisme. De plus, cette branche centrale se caractérise par l’existence de différents pôles en concurrence les uns avec les autres : l’Arabie saoudite, l’Égypte et la Turquie. La pluralité des centres est fermement établie. Passons maintenant au monde russe. Quelle que soit son histoire et la manière dont elle s’est progressivement constituée, Moscou en est le centre civilisationnel et ses frontières culturelles et politiques sont intangibles. Tout processus d’éloignement, voire pire, de rupture, engagé par l’Ukraine au cours des deux dernières décennies relève d’un schisme inacceptable. La guerre est le moyen de réintégrer le pays dans l’espace russe.. Terminons par la Chine. Il se caractérise tant par une continuité civilisationnelle (culture, histoire et confucianisme) que par une conception impériale et centralisée du pouvoir. Dans ce contexte, Pékin « normalise » Hong Kong, tolère Singapour et ses quelque 25% de non-Chinois, instrumentalise tant bien que mal la diaspora présente dans le reste du monde et Elle ne tolère pas que Taïwan échappe à sa sphère d'influence. Le processus menant à la scission est pour l'instant bloqué.

On le comprend bien : au sein d’un réseau culturel et économique aussi dense que complexe, les transformations ne s’inscrivent pas naturellement et systématiquement dans un schéma opposant permanence et rupture. Le schisme (faut-il le qualifier de géopolitique ?) apparaît lorsque se conjuguent le caractère incontournable du fait civilisationnel, la remise en cause du centre du système et l’absence de mécanisme de « pluralisation ». L’Occident semble bien en être là aujourd’hui. L’attention devra-t-elle se porter demain sur l’Europe ?

Hervé Goulletquer, conseiller économique principal, Accuracy