Ce dernier phénomène est tout à fait spectaculaireAvec un glissement annuel des prix à la consommation passant en l'espace de deux ans (de début 2020 à début 2022) de 1,9% à 7,5% aux Etats-Unis et de 1,4% à 5,1% dans la zone euro, l'accélération s'avère plus forte et plus durable que l'idée que l'on se faisait des conséquences sur le profil des prix d'une économie jusqu'alors bridée par des mesures de santé publique. De plus, cette accélération s'avère plus forte et plus durable que l'idée que l'on se faisait des conséquences sur le profil de prix de l'ouverture d'une économie jusqu'alors entravée par des mesures de santé publique.
Face à cette dynamique sur le double front de la santé et de l'économie réelle, les opinions sur les initiatives à prendre par les banques centrales ont évolué. Les marchés financiers appellent à une normalisation rapide des politiques monétaires : l'arrêt de l'augmentation de la taille des bilans et leur réduction, ainsi que le retour des taux de référence à des niveaux jugés plus normaux. Ceci s'accompagne bien sûr de la création à la fois de pression à la hausse et distorsions des courbes de tauxainsi qu'une perte de direction sur les marchés des actions.
À ce stade, jetons un rapide coup d'œil en arrière pour voir le chemin qu'il nous reste à parcourir. Lors de la crise épidémique, les principales banques centrales occidentales (la Fed aux États-Unis, la BCE dans la zone euro, la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre) ont accepté une augmentation remarquable de la taille de leur bilan. Pour ces seules quatre banques, le ratio bilan/PIB est passé de 36% début 2020 à 60% fin 2021. C'est la contrepartie des obligations achetées et des liquidités injectées dans leurs systèmes bancaires respectifs. Dans le même temps, les taux de référence ont été positionnés ou maintenus aussi bas que possible (en fonction des caractéristiques économiques et financières de chaque pays ou zone) : à +0,25% aux Etats-Unis, à -0,50% dans la zone euro, à -0,10% au Japon et à +0,10% au Royaume-Uni. Ces deux initiatives ont servi à assurer les conditions monétaires et financières les plus favorables. Elles ont "complété" les actions des pouvoirs publics : souvent des prêts garantis par l'Etat accordés aux entreprises et des mesures de chômage partiel en parallèle à un soutien important à l'économie (environ 4,5 points de PIB en moyenne pour la zone OCDE ; attention, les deux types de mesures peuvent se recouper en partie).
Essayons maintenant de définir le débat sur la politique monétaire. Le net rebond de la croissance économique en 2021, le sentiment largement partagé que l'activité économique va continuer à suivre une tendance haussière et l'évolution des prix qui peine à se redresser contribuent à une situation qui justifie l'amorce d'une normalisation de la politique monétaire. Il va de soi que le calendrier et le rythme de cette normalisation dépendent des conditions propres à chaque géographie.
CEPENDANT, NOUS DEVONS ÊTRE CONSCIENTS DE LA SINGULARITÉ DE LA SITUATION ACTUELLE.
La dynamique inflationniste actuelle n'est pas principalement le reflet d'une demande excessivement forte qui bute sur une offre déjà à pleine capacité.
Plus encore, ils reflètent - et de façon considérable - des appareils de production et de distribution qui ne peuvent fonctionner à un rythme optimal en raison de la désorganisation causée par l'épidémie et parfois par les effets induits par les politiques publiques. Le retour à la normale - et si possible rapidement - est une nécessité, sauf à accepter des pertes durables de capacité d'approvisionnement. Dans cette perspective, il faut veiller à ne pas s'engager trop vite sur la voie de la neutralité monétaire, sous peine d'un essoufflement de la croissance économique et d'une chute brutale des marchés financiers, qui nous éloigneraient de l'objectif recherché.
Un autre point doit être mentionné, même s'il est plus classique : l'accélération des prix à la consommation n'est pas sans incidence sur les ménages. Elle ronge leur pouvoir d'achat et agit négativement sur leur confiance, deux éléments qui contribuent à ralentir la consommation privée et donc l'activité économique.
IL S'AGIT LÀ D'UN AUTRE ÉLÉMENT EN FAVEUR D'UNE NORMALISATION PROGRESSIVE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE.
Comment les deux " grandes " banques centrales (la Fed aux États-Unis et la BCE dans la zone euro) s'y prennent-elles pour tracer leur route sur ce chemin, balisé d'une part par l'impatience des marchés de capitaux et d'autre part par la nécessité de tenir compte de la singularité du moment et de la dextérité que cette singularité exige dans la conduite de la politique monétaire ?
Tout ce que nous pouvons faire, c'est observer une certaine "marche en crabe" de la Fed et de la BCE. Expliquons et commençons par la banque centrale américaine.
La phrase clé du communiqué publié à l'issue du récent comité de politique monétaire du 26 janvier est sans aucun doute la suivante : Avec une inflation bien supérieure à 2 % et un marché du travail solide, le Comité prévoit qu'il sera bientôt approprié de relever la fourchette cible du taux des fonds fédéraux". Il n'est donc pas surprenant que le taux de référence ait été relevé de 25 points de pourcentage le 16 mars. il n'y a pas d'orientation prévisionnelleLe rythme de la normalisation monétaire dépendra des données (sur la base de l'image de l'économie dessinée par les indicateurs économiques les plus récemment publiés). Dans un premier temps, l'accent sera mis sur le profil des prix, puis l'importance du profil de l'activité augmentera.
Le marché, avec sa perception de la croissance et de l'inflation, sera prompt à anticiper un rythme rapide de hausse des taux directeurs. La Fed, après avoir approuvé le début du mouvement, tente d'en contrôler le tempo. Ce n'est pas la tâche la plus facile !
Passons à la BCE. Le marché a retenu deux choses de la réunion du Conseil des gouverneurs du 3 février : les risques concernant l'évolution future de l'inflation sont en hausse et la possibilité d'un relèvement des taux directeurs dès cette année ne peut être exclue.
Certes, l'analyse proposée à l'époque était plus équilibrée, et depuis, Christine Lagarde et certains autres membres du Conseil, comme François Villeroy de Galhau, se sont efforcés de modérer les attentes du marché qui sont sans aucun doute considérées comme excessives.
Nous le voyons clairement. Tout sera une question de timing et de rythme dans cette période de normalisation naissante. In medio stat virtus1 comme le rappelle Aristote. Mais comment l'établir peut être difficile !
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1 La vertu réside dans un juste milieu.
IMPACT DE L'INVASION RUSSE DE L'UKRAINE :
RÉVISION NÉCESSAIRE À LA BAISSE DE L'ÉVALUATION ÉCONOMIQUE
- Le monde extérieur à la Russie, en particulier l'Europe, ne sortira pas indemne de la crise. L'accélération continue des prix et la baisse de confiance en sont les principales raisons. En effet, le prix du pétrole brut a augmenté de plus de 30% (+35 dollars par baril) depuis le début des opérations militaires, et le prix du gaz "européen" a presque doublé. De même, il est impossible d'extrapoler le rebond des indices PMI de nombreux pays en février ; ils sont pratiquement de l'histoire ancienne. La croissance ralentira et l'inflation s'accentuera, les États-Unis souffrant moins que la zone euro.
- La vigilance (la prudence) doit être encore plus grande. Ce nouveau choc (dont l'ampleur reste inconnue) ébranle un système économique encore en convalescence : l'épidémie est suivie d'un difficile rééquilibrage de l'offre et de la demande, créant une tendance à la hausse des prix inhabituelle par rapport aux dernières décennies. La résistance du système économique s'en trouve-t-elle affaiblie ?
- Dans ces conditions, la normalisation monétaire sera plus progressive que prévu. Les banques centrales devraient surveiller l'augmentation des prix de l'énergie (et aussi des denrées alimentaires) et se concentrer davantage sur la dynamique des prix excluant ces deux composantes - ce que nous appelons le "noyau dur". L'hypothèse la plus probable est que ce noyau connaîtra un rythme plus lentsurtout en raison d'une demande moins bien orientée.
Hervé Goulletquer - Conseiller économique principal - Accuracy
Accuracy Talks Straight #4 - Point de vue académique