Chine : l'effondrement peut ne pas durer
Deuxièmement, et cette fois d'un point de vue microéconomique, nous avons la question d'Evergrande. Il s'agit du plus grand promoteur immobilier du pays qui, au fil du temps, s'est transformé en une sorte de conglomérat. Il est incapable de payer ses dettes et ses coupons qui arrivent à échéance. Et il faut dire que ses dettes sont élevées : plus de 300 milliards de dollars au total, soit près de 2% du PIB du pays, dont 90 milliards de dette financière (prêts bancaires et obligations), 150 milliards de dette commerciale (y compris les dépôts des acheteurs sur plan), et 80 milliards de hors bilan (essentiellement des produits d'investissement émis par l'entreprise). Les liquidités disponibles ne couvriraient que 40% de sa dette à court terme (échéance dans les 12 mois). Avant d'entamer un processus de découpage de certains actifs, il a été estimé qu'une vente forcée impliquerait une décote de la dette d'environ 50%.
Il convient de noter que le cas d'Evergrande, aussi emblématique et médiatisé que soit l'entreprise, n'est pas unique. D'autres promoteurs se mettent en situation de défaut de paiement, même lorsqu'ils sont en mesure de payer ce qu'ils doivent. Ils utilisent le durcissement de la réglementation, qui entrave considérablement le développement de leurs activités, et tentent de faire en sorte que leurs créanciers soient les perdants. Ou, pour le dire autrement, ils essaient de créer suffisamment de scandales ou de difficultés publiques pour obliger les autorités publiques à revoir leur attitude.
Evergrande : les prix des actifs sont clairement en baisse
Un événement de crédit majeur dans un environnement économique soudainement détérioré nous donne une perspective plus inquiétante : et si la Chine n'était plus un centre de stabilité dans un monde qui en a grandement besoin ?
L'Administration Xi (du nom du Président Xi Jinping) a entamé une phase de restructuration/consolidation de l'économie du pays, dans le but de renforcer ses fondamentaux. Elle a sans doute considéré que l'environnement international était favorable à une telle action. Le recul de la pandémie de COVID-19, le retour de la croissance mondiale et un président américain théoriquement plus coopératif devraient créer des conditions de demande extérieure suffisamment prometteuses pour compenser les "dérapages" de dépenses intérieures que les réformes (même bien conçues et mises en œuvre) ne manqueraient pas de provoquer.
Cependant, comme c'est souvent le cas dans la vie, les choses ne se sont pas déroulées exactement comme prévu.
Le gouvernement de Pékin a commencé par trois domaines : l'immobilier, la dette et les inégalités. Le travail sur ces trois domaines doit être réduit.
Commençons par l'immobilier. Son poids total dans l'économie chinoise, en tenant compte des effets en amont et en aval, est estimé entre 25% et 30%. Une ampleur qui n'est pas sans rappeler ce que l'on a pu observer en Espagne ou en Irlande avant la grande récession de 2008. Ne faut-il pas voir dans cette similitude une invitation à prévenir plutôt qu'à guérir, après l'éclatement de la bulle immobilière ? Par ailleurs, les besoins immobiliers sont devenus moins importants (hormis la vague considérable de migration des campagnes vers les villes), alors que les prix ont explosé. Une moyenne de 42 m2 par personne dans un logement est tout à fait comparable à ce que l'on peut observer dans les principaux pays d'Europe occidentale. En revanche, le rapport entre les prix de l'immobilier et le revenu moyen des ménages est supérieur à 40 à Pékin ou à Shanghai (chiffres 2018). Bien que comparable à celui de Hong Kong, ce ratio est nettement plus élevé que son équivalent pour Londres ou Paris (environ 20), sans parler de New York (12). Ce niveau observé dans les grandes villes chinoises n'est compréhensible que si la croissance économique et la démographie restent suffisamment fortes pour justifier une demande immobilière très dynamique et donc maintenir les anticipations de hausse des prix de l'immobilier. On sait que la démographie ne va pas dans ce sens, on sent que la croissance potentielle du PIB ralentit...
Prévenir la formation d'une bulle immobilière pourrait être considéré comme une obligation impérieuse. Tout d'abord, n'est-il pas nécessaire de préserver la capacité d'initiative du système financier dans une période de changement structurel de l'économie ? L'exposition du système au secteur immobilier est importante, entre 50% et 60% du total des prêts bancaires accordés. Deuxièmement, moins d'investissements dans l'immobilier faciliterait, toutes choses égales par ailleurs, l'augmentation des investissements dans les biens d'équipement ou les produits de propriété intellectuelle. Les mesures de la productivité et de la croissance économique pourraient s'en trouver améliorées
Exposition au risque de crédit dans le secteur immobilier
Chine : vers une nouvelle rupture de l'investissement fixe ?
Parlons maintenant de l'endettement. L'endettement des entreprises non financières est élevé ; en fait, il est l'un des plus élevés des grands pays du monde. Elle représente 160% du PIB du pays. Certes, on peut souligner les niveaux beaucoup plus raisonnables constatés pour les ménages et les pouvoirs publics et donc parler d'une moyenne très "présentable". Mais s'engager dans des réformes économiques, qui feront très certainement des perdants mais aussi des gagnants attendus, en partant d'une situation avec un niveau d'endettement élevé dans le secteur des entreprises est inconfortable. C'est encore plus vrai si l'on considère l'effet de ricochet sur le système financier des difficultés d'un certain nombre d'entreprises.
Nous devons donc comprendre que l'importance accordée à une plus grande stabilité du système financier risque de peser sur la croissance économique. Comme nous l'avons souligné précédemment, c'est une raison supplémentaire pour assurer un fléchage plus efficace des investissements - vers les domaines où le potentiel de croissance durable et inclusive est le plus élevé.
L'endettement des entreprises chinoises non financières parmi les plus élevés
Le fil conducteur qui va de l'immobilier à la dette conduit à des inégalités. Ces inégalités sont trop importantes et Pékin cherche à les réduire. L'"aventure" immobilière chinoise décrite ci-dessus, outre le développement du secteur technologique et la surperformance du marché qui en découle, a contribué à accroître les inégalités, les plaçant aujourd'hui au même niveau qu'aux Etats-Unis. Les 1% les plus riches détiennent 30% de la richesse de tous les ménages chinois, une proportion qui a doublé en 20 ans, de 1995 à 2015. Pour Pékin, cette évolution semble comporter le risque de remettre en cause la stabilité politique. N'est-il pas compréhensible que la classe moyenne réclame une réduction de ces inégalités ?
Chine : l'inélégance devient une question politique
Sitôt dit, sitôt fait, pourrait-on dire ; après tout, le président Xi n'est pas du genre à tergiverser. Un grand nombre de mesures ont été mises en œuvre pour réaliser cette triple ambition. Nombre d'entre elles concernent les secteurs de la technologie et de l'immobilier et encouragent une plus grande moralité de la part des citoyens du pays. Le tableau ci-dessous présente un résumé des changements.
Chine : un catalogue important d'initiatives du parti/gouvernement
Mais tout cela a un effet déstabilisant ! Assurer le parallélisme entre l'impact des décisions qui vont freiner la croissance (immobilier, finance, technologie) et l'impact de celles à venir qui vont la stimuler (objectif d'augmentation du contenu en valeur ajoutée de l'économie chinoise, moindre dépendance vis-à-vis de l'étranger, stimulation "saine" de la demande intérieure, pour ne citer que ce que l'on comprend aujourd'hui) nécessitera une grande habileté en matière de politique économique. Même dans ce qui reste un système relativement nationalisé, ce sera un véritable défi. Bénéficier d'un environnement extérieur favorable est certainement une "obligation pressante" pour Pékin aujourd'hui - peu importe si, au moins dans un premier temps, cela va à l'encontre de l'ambition de devenir plus autonome par rapport au reste du monde. En sommes-nous là ?
Pas vraiment : dans un environnement international aussi compliqué (de la pandémie de COVID-19, qui n'a pas encore disparu, aux tensions sino-américaines persistantes, en passant par une économie mondiale encore convalescente), il faudra arbitrer entre le souhaitable (les réformes intérieures) et le possible (les degrés de liberté offerts par le contexte économique et les politiques extérieures). Il s'agira d'accélérer quand c'est possible et de ralentir quand c'est nécessaire. La tâche sera ardue pour le responsable de la politique économique, sans parler de la mise au pas des entreprises. Ce ne sera pas toujours facile !
Hervé Goulletquer - Conseiller économique principal - Accuracy
Accuracy Talks Straight #3 - Point de vue académique