Troisième auteur :
Alexis Bouchard
Créer de la valeur pour les actionnaires est un exercice sans fin pour les dirigeants et la recherche des bonnes opportunités dans l'environnement économique actuel laisse peu de place à l'erreur. Parmi le large éventail d'initiatives stratégiques potentielles permettant d'accroître la richesse d'un investisseur, les fusions-acquisitions restent des options stratégiques populaires pour les dirigeants, qui y voient un moyen efficace de créer des entreprises plus grandes, plus rentables, plus compétitives et plus diversifiées.
Une équipe de direction peut envisager une acquisition pour de nombreuses raisons, mais il est largement admis que les acheteurs stratégiques attendent un certain nombre de synergies de l'intégration des activités d'une cible dans les leurs. Cependant, sachant que 70% à 90% des projets de fusion-acquisition ne produisent pas les bénéfices escomptés initialement identifiés, il est important de savoir que la plupart des projets de fusion-acquisition ne produisent pas les bénéfices escomptés initialement.1Les équipes de direction mesurent-elles la création de valeur potentielle de la bonne manière ?
Il est tentant de pointer du doigt les mauvais processus d'intégration post-fusion ou d'autres facteurs externes, mais notre expérience montre que de nombreuses opérations auraient eu un taux de réussite plus élevé en adoptant une approche holistique au stade de l'évaluation des synergies, combinant à la fois l'analyse économique et l'analyse financière.
1. UN PETIT RAPPEL THÉORIQUE
Nous pouvons établir la valeur ajoutée théorique d'un projet de fusion-acquisition pour les actionnaires comme la différence entre le prix réel payé pour une acquisition et la valeur maximale estimée de la transaction, comme indiqué ci-dessous.
Abstraction faite de l'avantage que représente le contrôle de la nouvelle entité intégrée, l'estimation de la valeur actuelle nette (VAN) des synergies peut influencer de manière significative la perception de la valeur ajoutée créée dans le cadre d'une opération.
Lorsque vous utilisez un multiple DCF ou EBITDA pour déterminer la valeur actualisée nette des synergies, les quatre facteurs suivants auront un impact sur l'évaluation :
- Flux de trésorerie supplémentaire généré par les synergies potentielles ;
- Taux de croissance futur lié à l'évolution potentielle du paysage économique ;
- Modification de la structure du coût du capital ;
- Temps nécessaire pour que les synergies se concrétisent ou s'estompent.
Chaque entreprise étant unique, il est pratiquement impossible d'élaborer une approche standardisée de cet exercice, mais le fait de disposer d'une méthodologie structurée peut permettre d'éviter des erreurs coûteuses. Ce qui suit est une brève introduction aux thèmes de l'évaluation des synergies. Il ne s'agit pas d'une approche exhaustive, mais d'un aperçu de certains concepts et problèmes auxquels les équipes de direction peuvent être confrontées lorsqu'elles évaluent les aspects financiers d'une opération de fusion et d'acquisition.
2. À QUOI IL DEVRAIT RESSEMBLER
Les synergies devraient provenir de différentes sources en fonction du secteur. À l'échelle mondiale, notre expérience des projets de fusion et d'acquisition montre que les synergies d'EBIT communiquées publiquement s'élèvent à 1% à 5% des ventes combinées.
Il est plus difficile de comparer les synergies de revenus à des transactions comparables, car l'exercice d'étalonnage nécessite une analyse détaillée des spécificités des produits de la société cible. Elles peuvent également être fortement influencées par la stratégie d'intégration des produits choisie.
L'analyse comparative des synergies de coûts par rapport à des accords similaires est plus fiable. À titre d'exemple, nous observons régulièrement des économies sur la chaîne d'approvisionnement et les achats à hauteur de 2% à 4% de la base de coûts d'approvisionnement combinée lors de la fusion d'acteurs industriels ou manufacturiers de taille similaire. Nous constatons aussi régulièrement des économies de 10% à 20% sur les coûts immobiliers, en fonction du chevauchement de l'empreinte géographique. Plus généralement, les acteurs de ces secteurs peuvent s'attendre à une répartition des synergies de coûts au fil de l'eau, comme le montre le graphique suivant.
3. PAR OÙ COMMENCER ?
Les deux évaluations suivantes auront un impact significatif sur l'ensemble du processus de quantification des synergies :
- Matrice des offres de produits et de services: Les offres des deux entreprises sont-elles (i) complémentaires, (ii) directement concurrentes ou (iii) se chevauchent-ils dans la chaîne de valeur ?
- Stratégie d'intégration de la cible : Le portefeuille de produits de l'entreprise cible sera-t-il (i) intégrées dans les marques existantes ou (ii) conservée en tant qu'offrande distincte ?
Deux offres qui se chevauchent donneront lieu à deux évaluations différentes des synergies en fonction de la stratégie d'intégration des produits. Par exemple, les entreprises de technologie et de logiciels sont souvent confrontées à ce dilemme lorsqu'elles doivent gérer deux solutions autonomes réussies après une acquisition. L'élimination d'un produit peut permettre de réaliser d'importantes économies en termes de coûts commerciaux et de R&D, mais elle peut aussi entraîner des synergies négatives en termes de chiffre d'affaires en raison d'une conversion défavorable des clients au produit survivant.
Une bonne pratique consisterait à effectuer des analyses distinctes pour chaque scénario d'intégration afin d'avoir une visibilité claire sur celui qui maximisera la création de valeur.
4. AU-DELÀ DES ÉTATS FINANCIERS
Les activités de fusion et d'acquisition peuvent avoir un impact significatif sur le paysage concurrentiel du secteur, et ces effets doivent être intégrés dans les modèles financiers et d'évaluation. L'environnement économique actuel et le stade du cycle économique affecteront également les prévisions de croissance et les développements stratégiques et devraient donc être pris en compte dans l'évaluation et la valorisation des synergies.
Par exemple, dans un secteur en consolidation où la valeur d'échelle est importante, il peut être judicieux pour un acteur d'acquérir ce qui semble initialement être une cible surévaluée afin de conserver ses avantages concurrentiels actuels. Ne pas poursuivre cette opération peut entraîner une perte de pouvoir de fixation des prix par rapport à ses principaux concurrents ou la capacité de réduire les coûts à grande échelle, par exemple. Dans ce cas, il est important de prendre en compte cette perte potentielle d'avantage concurrentiel dans l'analyse des synergies. Une transaction peut ne pas générer de valeur supplémentaire au prix actuel, mais ne pas la réaliser peut en fin de compte entraîner une détérioration de la valeur.
Un autre exemple serait celui d'un fabricant d'équipements dans le secteur du pétrole et du gaz qui envisage une acquisition très prometteuse et synergique. En finançant l'acquisition par l'emprunt pour tirer parti des faibles commissions d'emprunt et des possibilités d'optimisation de la structure du capital, l'entreprise pourrait être confrontée à de graves problèmes de liquidités à court terme, car les indicateurs économiques actuels affichent une tendance à la baisse et laissent entrevoir un ralentissement économique potentiel à court terme dans le secteur des équipements pétroliers et gaziers.
Les bonnes pratiques vont au-delà du scénario de base ou des hypothèses du plan d'entreprise actuel et n'évaluent pas les synergies uniquement sur la base de l'environnement économique actuel.
5. QUELQUES POINTS D'ATTENTION
Voici une liste non exhaustive des points d'attention sur lesquels nous nous concentrons habituellement lorsque nous traitons des synergies.
Identification des synergies de revenus
Rejeter les synergies de revenus
Les synergies de revenus peuvent être difficiles à estimer pour de nombreuses raisons, telles que des produits spécifiques ou des complexités technologiques. Cette incertitude peut conduire les dirigeants et les investisseurs à écarter les synergies de l'évaluation finale, ce qui peut entraîner d'énormes erreurs en termes de coûts d'opportunité.
L'implication d'experts opérationnels et techniques est un bon moyen d'accroître la crédibilité de l'exercice de synergie des revenus. L'affectation de réserves pour imprévus appropriées est également un bon moyen d'éviter de passer à côté d'une valeur potentielle à la hausse, en particulier lorsque l'on compare plusieurs cibles et projets.
Synergies de revenus et marge bénéficiaire opérationnelle associée
Une pratique courante consiste à supposer que la structure actuelle des coûts fixes absorbera les recettes supplémentaires générées par les synergies de premier plan en utilisant une marge bénéficiaire d'exploitation plus élevée.
Toutefois, l'élimination de certains coûts (par exemple, la vente et le marketing) peut compromettre les moteurs de synergie des revenus eux-mêmes (par exemple, le développement de nouveaux marchés ou l'exploration de nouveaux canaux de distribution, qui nécessitent des efforts commerciaux considérables).
Identification des synergies de coûts
Synergie ou plan de restructuration
Les initiatives de restructuration peuvent être perçues négativement en interne et, dans certaines circonstances, sont difficiles à mettre en œuvre. Une acquisition peut être une bonne occasion de créer des synergies et d'optimiser la structure des coûts.
Si le plan de restructuration peut être mis en œuvre en dehors du processus d'acquisition, il ne doit pas être pris en compte dans l'analyse de la création de valeur.
Chiffres des états financiers
De nombreuses évaluations de synergies dépendent des rapports financiers et comptables, en particulier lorsqu'il s'agit d'examiner la structure des coûts.
Toutefois, les entreprises déclarent généralement leurs coûts différemment, même lorsqu'elles appartiennent au même secteur. Par exemple, les coûts de R&D d'une entreprise peuvent être comptabilisés dans les frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux ou dans les coûts de production, ou être capitalisés dans le bilan, alors qu'une autre entreprise peut les affecter entièrement aux frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux.
Évaluation de la synergie
Certaines synergies ne durent pas
Une pratique courante consiste à calculer un niveau de synergie au fil de l'eau et à supposer qu'il restera inchangé à long terme.
Si cela est surtout vrai pour les synergies de coûts, les synergies de revenus seront très probablement soumises à des pressions à un moment ou à un autre dans l'avenir. Par exemple, une augmentation du pouvoir de fixation des prix due à une augmentation de la part de marché finira par s'estomper au fur et à mesure que le secteur se consolide. Il convient d'être prudent lorsque l'on utilise les multiples de l'EBITDA pour évaluer les synergies.
Modification des perspectives de croissance future
L'acquisition d'une autre entreprise modifiera probablement les perspectives du marché et la croissance future attendue de la nouvelle entreprise en obtenant une nouvelle technologie ou en accédant à de nouveaux marchés, par exemple.
La modification des perspectives de croissance future de l'entité combinée doit être reflétée dans les analyses DCF ou EBITDA multiple pour évaluer les synergies.
Modification potentielle du coût du capital
Une acquisition entraînant une modification des activités économiques et de l'exposition globale du secteur faussera très probablement le coût du capital de l'entreprise acquéreuse.
L'évaluation des synergies doit être basée sur le coût du capital de la nouvelle entité combinée, et pas seulement sur celui de l'acquéreur avant la transaction. Les frais financiers doivent également être pris en compte, si des emprunts supplémentaires sont contractés pour contrer l'impact de l'acquisition sur la structure du capital.
6. ACCÈS AUX DONNÉES
Une étape importante consiste à comprendre la structure des coûts financiers et l'empreinte géographique de l'entreprise acquéreuse et de l'entreprise cible. Cela implique de rassembler des données financières et opérationnelles détaillées telles que les canaux de distribution, les usines et les bureaux avec leurs caractéristiques respectives (effectifs, coûts fixes, capacité), les modèles de revenus récurrents, la concentration de la clientèle, etc.
Il est certes compliqué de recueillir des données fiables pour la cible, mais il est surprenant de constater à quel point il peut être compliqué pour l'entreprise acquéreuse d'accéder à ses propres données. Seul un nombre limité de personnes peut être informé de l'opération potentielle pour des raisons de confidentialité. Il est donc difficile de trouver le bon équilibre entre la divulgation stratégique d'informations au personnel et la formulation d'hypothèses ajustées au risque.
Une solution largement répandue consiste à divulguer des informations en interne à un certain nombre d'employés de confiance qui travaillent dans l'entreprise depuis de nombreuses années, tout en travaillant avec une "équipe propre" tierce qui peut évaluer les informations confidentielles pour les deux parties, réduisant ainsi les risques liés aux premières discussions de fusion et d'acquisition.
7. LA RÉSERVE POUR IMPRÉVUS
Il n'est pas raisonnable de penser que chaque synergie identifiée se matérialisera comme prévu. Une bonne pratique consisterait à effectuer une analyse de probabilité pour chacune des hypothèses importantes utilisées. La valeur totale devrait constituer une réserve pour imprévus à retirer de la création de valeur potentielle d'une fusion-acquisition afin de se protéger contre tout écart négatif par rapport aux synergies ciblées.
La réserve pour imprévus ne doit pas être confondue avec les synergies négatives, qui résultent de la destruction potentielle de valeur après le regroupement de deux entreprises. Les synergies négatives doivent également faire l'objet d'une réserve pour imprévus.
Le calcul de la réserve pour imprévus reste un exercice probabiliste, mais il est important lorsque l'on compare simultanément plusieurs transactions potentielles.
8. RÉCAPITULATIF
La détermination du prix à payer pour une acquisition aura une incidence considérable sur le rendement potentiel de l'opération ainsi que sur la valeur pour les actionnaires. Sachant que les synergies sont un élément important de cette évaluation, une approche financière et économique structurée de l'évaluation des synergies est un premier pas essentiel vers la réussite d'une fusion-acquisition.