Quelle est la différence entre un club de football, une holding financière et un assureur ? L'activité. Les modèles économiques. Mais surtout, la manière dont la réglementation s'applique aux dirigeants, en particulier lorsqu'il s'agit d'évaluer l'avenir. Une histoire récente illustre cette différence de manière spectaculaire : nous pourrions considérer la saga inachevée du rachat du club de football d'Everton soit d'un point de vue purement footballistique - un exemple des problèmes de la finance déréglementée - soit comme une pierre de touche pour la réglementation de l'assurance. C'est ce dernier point de vue que nous retenons, car il permet en fin de compte de faire la lumière sur cette sombre affaire. Voyons donc ce qu'il en est 777 Reavant de les relativiser. Attachez vos ceintures.
1. L'atterrissage forcé de 777 Re
Le 16 février 2024, un communiqué de presse d'AM Best, l'agence de notation américaine spécialisée dans l'assurance, a annoncé que 777 Re avait été rétrogradé de B (bon) à C- (faible). Le 8 novembre 2023, AM Best avait déjà abaissé la note de B (bon) à C- (faible). 777 Rede A- (excellent) à B (bon). Pour une société emprunteuse, une telle séquence d'événements serait désastreuse, impliquant une augmentation considérable du coût de sa dette, mais pour un réassureur, c'est un arrêt de mort : le service qu'un réassureur fournit à ses clients assureurs, c'est la solvabilité. Selon le site Josimar football, le régulateur bermudien a placé 777 Re sous contrôle administratif à la mi-janvier. Qu'est-ce qui peut justifier une action aussi décisive de la part du régulateur et une communication aussi dure de la part de l'agence de notation ?
Le 2 novembre 2023, soit moins d'une semaine avant la dégradation de 777 Re par AM Best, le réassureur a publié ses états financiers consolidés et son rapport d'audit. Le tableau suivant donne un aperçu des actifs du bilan de l'entreprise depuis sa création.
Histoire de la 777 ReLes actifs de l'entreprise
Le tableau ne présente pas les données du compte de résultat car elles ne sont pas utiles. Nous pouvons constater que, sur 777 ReSur les $3 milliards d'euros d'actifs de la Banque au 31 décembre 2022, 70% étaient classés au niveau 3. Cela signifie que leur évaluation dépend de "données non observables qui reflètent les hypothèses de l'entité déclarante". Il s'agit parfois d'une évaluation "mark-to-myself", par analogie avec les évaluations "mark-to-market" (niveau 1) ou "mark-to-model" (niveau 2). L'auditeur en a simplement pris note. En revanche, le régulateur et l'agence de notation étaient d'autant plus inquiets que 50% des actifs étaient constitués d'actions et de titres structurés émis par des entités entrant dans le périmètre de 777 Partners (voir étude complète dans les états financiers).
La première année de fonctionnement, 2019, a certes connu un prêt et des achats d'actifs structurés accordés à la maison mère pour un total de 8% du bilan, mais cette tendance s'est considérablement accélérée au cours de l'année 2022 : rien que cette année-là, 777 Re a racheté pour $1 milliard d'actifs à des sociétés du groupe, vraisemblablement à un prix élevé, puisqu'il n'y a pas eu d'évaluation indépendante. Tout cela s'est fait sans signer un seul traité de réassurance, ce qui signifie que la société ne s'est pas vraiment engagée dans l'activité de réassurance.
2. Un plan de vol d'escadron
La presse indépendante (principalement sur les médias sociaux) et un procès très médiatisé[1] de la part d'une supposée victime de 777 Partenaires a fait la lumière sur les circonstances qui ont conduit sa filiale de réassurance à se perdre dans le triangle des Bermudes. 777 Re a été conçue comme un moyen de faire fructifier l'argent gagné par sa société mère grâce à des activités d'arbitrage simples, voire peu glorieuses - avancer des revenus futurs à des rentiers - par le biais d'une activité très technique : la réassurance vie. Lorsque la société a proposé aux victimes des paiements anticipés pour leurs droits à des dommages-intérêts futurs, un juge fédéral a annulé l'accord de réassurance. 777 PartenairesCette décision de justice a remis en cause les contrats d'assurance conclus avec d'anciens footballeurs victimes de commotions cérébrales et contraints, en raison de leur pauvreté, d'accepter des conditions inéquitables. Cette décision de justice a mis à mal le modèle économique du conglomérat financier regroupant les compagnies d'assurance autour de 777 Partenaires.
La fragilité de la 777 a été accentuée par l'échec d'une stratégie d'investissement de la dernière chance : l'achat de clubs de football historiques considérés comme des "actifs en difficulté", en vue de les revendre avec un bénéfice. La méthode consistait à reproduire celle des raiders boursiers des années 1980 : détourner la dette vers une structure de défaisance et revendre les actifs prometteurs (stades et joueurs). Ainsi, l'entreprise est devenue un acteur majeur du marché de l'emploi, 777 Partenaires ont acheté le Cricket & Football Club di Genova, le plus ancien club de la Serie A italienne, le Red Star de Saint-Ouen, le Standard de Liège, etc. Mais cette stratégie s'est révélée triplement perdante : d'abord, à Gênes notamment, les tribunaux ont bloqué le mauvais traitement des créanciers ; ensuite, les instances de régulation du football, notamment en Belgique, ont imposé des sanctions sportives pour pénaliser l'approche cavalière de la masse salariale ; enfin, les financiers en herbe ont appris à leurs dépens le modèle d'affaires du sport européen. Alors qu'aux Etats-Unis, les ligues fermées sont des cartels qui produisent du spectacle de manière rentable, les ligues européennes, avec promotion et relégation, obligent les équipes à choisir entre rentabilité et succès sportif.[2] En ne le comprenant pas assez vite, les dirigeants de la 777 Partenaires se sont retrouvés à devoir avancer des sommes importantes aux clubs qu'ils achetaient - $106 millions au Genoa, plus de $200 millions à Everton avant même la conclusion de la vente - sans avoir compris que ce qui fait la valeur d'un actif - à savoir le succès - est coûteux. Lestée par ses actifs sportifs illiquides, l'Union européenne s'est retrouvée à la tête d'un groupe d'investisseurs. 777 Le groupe a drainé toutes les liquidités possibles pour les maintenir à flot jusqu'à la revente tant espérée. Malheureusement pour tous, l'opération a échoué.
3. Quelles leçons pouvons-nous tirer de cette malheureuse affaire ?
Cette fable nous enseigne deux leçons simples. La première est que l'évaluation précise des valeurs futures nécessite l'application cohérente d'un cadre réglementaire solide. Les entreprises de la 777 Partenaires Le groupe a opéré dans une région proche du Far West, où tout est permis. Ils pensaient que leurs méthodes fonctionneraient dans le football européen, mais les tribunaux et les instances du football se sont révélés plus diligents que la justice américaine (qui peut parfois agir rapidement) dans ce domaine. Enfin, il n'aura fallu qu'une semaine à AM Best pour réagir à la publication de 777 ReEn effet, l'évaluation de 70% d'actifs à la valeur de marché ne se fait tout simplement pas dans le secteur de l'assurance.
Cependant, si le réassureur bermudien n'avait pas fourni à sa société mère un milliard de dollars de liquidités, 777 n'aurait pas volé aussi loin et n'aurait pas causé autant de dégâts. On peut légitimement se demander si les Bermudes offrent toutes les garanties souhaitables en matière de réassurance : il y a les mots de la régulation (les mêmes que dans nos directives européennes), les autorités de la régulation (Bermuda Monetary Authority), les gestes de la régulation (mise sous tutelle), mais ce n'est pas vraiment de la régulation... Dans son roman Schiste noirDans un autre article, Arnaud Chneiweiss a décrit l'instrumentalisation d'un réassureur bermudien dans une sombre affaire géopolitique d'une toute autre ampleur que la désagréable aventure dont nous avons parlé... Une de celles dont la réglementation européenne nous a jusqu'à présent protégés - précisément parce que le régulateur européen impose l'évaluation précise des valeurs futures et interdit aux assureurs européens de se réassurer aux Bermudes. Laissons donc les autres y sombrer.
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1https://www.courtlistener.com/docket/68501286/leadenhall-capital-partners-llp-v-wander/
2Andreff W., ed. 2015, Disequilibrium Sports Economics. Déséquilibre compétitif et contraintes budgétaires, Cheltenham : Edward Elgar.
Pierre-Charles Pradier - Économiste
Accuracy Talks Straight #11 - La perspicacité académique