Marchés émergents et économies en développement (EMDE) ont dû faire face à une succession de crises au cours des trois dernières annéesLes économies avancées sont confrontées à de nombreux défis : sanitaire (Covid), géopolitique (guerre russo-ukrainienne, tensions en mer de Chine méridionale et montée de la rivalité sino-américaine), économique (retour de l'inflation) et financier (hausse des taux d'intérêt et du dollar dans un contexte d'endettement (essentiellement public) qui incite à la vigilance). Leur croissance, si l'on exclut la Chine, a davantage reculé en 2020 que celle des économies avancées, et le rebond ultérieur a été plus modeste. L'écart ne sera pas comblé cette année ni l'année prochaine.
Monde : les économies les moins développées souffrent davantage
L'investissement dans les infrastructures des EMDE semble avoir particulièrement souffert de cette dynamique plutôt défavorable. Si nous croyons que la Pôle mondial d'infrastructures (novembre 2022), l'investissement dans ce domaine en 2021 a augmenté de 8,3% dans les pays à revenu élevé et a diminué de 8,8% dans leurs équivalents à revenu moyen ou faible. En effet, cette année-là, 80% de projets d'infrastructure ont été mis en œuvre dans les économies développées. Comment ne pas en déduire que le retour à une plus grande confiance dans les perspectives de croissance est un préalable à la reprise des investissements en infrastructures dans les EMDE !
Une dernière chose avant de regarder vers l'avenir : l'effet multiplicateur de la modification des conditions financières sur le profil de croissance doit être mesuré. Le resserrement de la politique monétaire des principales banques centrales rend le financement des EMDE beaucoup plus difficile. Et ce constat est d'autant plus pertinent que leur notation est faible. Selon les conclusions de la Banque mondiale, les émissions obligataires de l'ensemble des pays concernés ont diminué de 250 milliards de dollars en 2022 (bien plus que lors des crises éparses des 15 dernières années !), tandis que les écarts de spreads souverains ont augmenté de 1740 points de base (17,4%) pour les pays faiblement notés et importateurs d'énergie.
Selon le FMI, la croissance économique des EMDE devrait se stabiliser autour de 4% cette année et l'année prochaine. A la loupe, on pourrait discerner une très légère tendance à la hausse (respectivement +4,0% et +4,2%, après +3,9% en 2022). Mais le nuage d'incertitudes, dans une période aussi complexe pour l'économie mondiale, occulte sans doute l'ampleur de cette accélération. Bien que la quantification proposée puisse sembler enviable par rapport à la performance projetée des économies avancées, elle est quelque peu terne par rapport aux performances passées plus proches de 5,5%..
Où se situe la croissance dans la zone émergente ?
Comment comprendre alors ce qui peut apparaître comme une réserve dans l'évaluation du FMI ?
Tout d'abord, il y a la nature du rebond attendu de l'économie chinoise. Le retour annoncé à meilleure fortune est une bonne nouvelle pour le reste du monde. D'accord, mais dans quelle mesure ? Pour répondre à la question, il faut pousser un peu plus loin notre compréhension de la reprise économique là-bas. Elle trouve son origine dans la levée des restrictions à la circulation des personnes. Les bénéficiaires directs seront donc ces personnes. En tant que consommateurs, ils privilégieront vraisemblablement les services. C'est d'ailleurs ce que nous avons pu observer en Europe et aux Etats-Unis. Par ailleurs, il semble raisonnable de privilégier l'hypothèse d'un soutien mesuré par une politique économique volontariste. Privilégier le trio "consommation - services - soutien limité par la politique économique" revient finalement à ne pas suivre le schéma typique d'une reprise chinoise. Cette fois-ci, elle est le résultat d'une relance budgétaire et monétaire, de l'endettement et de l'investissement. Cette différence entre aujourd'hui et hier permet de voir les limites du bénéfice que les autres pays devraient tirer de l'amélioration annoncée de la Chine. Un rapide coup d'œil à la composition des importations chinoises le montre. La part destinée aux ménages est faible.
Ensuite, il y a la politique monétaire américaine. Son calibrage conditionne à la fois une partie du mouvement des courbes de taux d'intérêt à travers le monde et le niveau du dollar par rapport à de nombreuses autres devises, n'est-ce pas ? Si l'on peut considérer que l'essentiel de la hausse du taux de base de la Réserve fédérale a été entrepris (il se situe désormais en moyenne à 4,63%), deux aspects méritent d'être détaillés : où se situera le plafond de la phase actuelle de hausse et combien de temps se maintiendra-t-il à ce niveau ? Face à des pressions inflationnistes qui n'envoient pas de signaux clairs de ralentissement et à un marché du travail qui reste tendu, nous pourrions vouloir répondre plus haut et plus longtemps que les estimations du consensus de marché. Nous devons donc conclure que la L'environnement des taux d'intérêt américains, s'il devient moins défavorable qu'il ne l'était, ne sera pas immédiatement propice à la création de conditions financières et économiques favorables aux EMDE..
Enfin, il y a la capacité de chaque pays émergent ou en développement à relayer, par ses propres capacités de politique monétaire, les initiatives prises par Washington. Cela dépend des équilibres économiques et de change. La situation est très variable d'une économie à l'autre. Si l'on se base sur l'échantillon présenté ci-dessous, Seule une minorité d'entre eux a un réel potentiel de baisse autre que marginal de son taux directeur.La situation des États-Unis le permet.
Recherche d'une marge de manœuvre pour réduire les taux de base dans la zone émergente
Ensuite, en s'éloignant de l'économie, mais en gardant à l'esprit les implications qui peuvent apparaître dans ce domaine, comment ne pas s'intéresser aux développements politiques à venir !Dans ce domaine, un certain nombre de thèmes devraient être suivis de près ; certains sont déjà anciens et donc bien identifiés, tandis que d'autres ont jusqu'à présent moins retenu l'attention :
- Chine : risque de conflit avec Taïwan, sanctions économiques américaines, augmentation du chômage des jeunes et sous-dimensionnement du système de retraite
- Brésil : risque d'instabilité politique après l'élection de Lula
- Arabie Saoudite : rapprochement avec la Russie et stratégie de réduction de la production de pétrole, considérée comme hostile par les Etats-Unis
- Israël : risque de guerre avec l'Iran et conséquences de l'arrivée de l'extrême droite au gouvernement
- Russie : poursuite de la guerre en Ukraine
Le cycle électoral, avec notamment les élections présidentielles et/ou législatives au Nigeria, en Turquie, en Argentine et au Liban.
Cette vision multidimensionnelle permet de conclure que les auspices de 2023 ne semblent pas particulièrement favorables aux économies des EMDE. Cependant, les marchés de capitaux envoient un message beaucoup plus optimiste. Depuis l'automne dernier, les obligations et les actions des zones émergentes se sont bien comportées par rapport à celles des pays développés, en particulier des États-Unis. Comment expliquer ce contraste ?
En fait, les investisseurs et les opérateurs du marché ont parié que l'économie mondiale, et en particulier l'économie américaine, ne tomberait pas en récession. Malgré des taux de chômage souvent bas, les banques centrales parviendront à ramener l'inflation à des niveaux plus ou moins compatibles avec les objectifs définis, sans entraîner de baisse de l'activité pendant plusieurs trimestres. Dans ce contexte, l'appétit pour le risque revient et les marchés émergents en profitent !
Les marchés obligataires émergents se redressent sur fond d'amélioration des taux longs américains
Retour à une meilleure fortune pour les marchés d'actions émergents ?
De quel côté faut-il se placer : de l'analyse fondamentale ou de la vision des marchés financiers ? C'est très difficile à dire ! Retenons simplement que les paris sur un atterrissage en douceur de l'économie sont difficiles à gagner, et sans doute encore plus lorsque les marchés du travail restent tendus.
Hervé Goulletquer - Conseiller économique principal - Accuracy
Accuracy Talks Straight #7 - Point de vue académique