Cette question est régulièrement documentée depuis plus de 50 ans et a donné lieu à de nombreuses études statistiques. Pour l'essentiel, ces études sont cohérentes et mettent en évidence les réactions différentes des investisseurs en cas de dégradation et de revalorisation. L'observation des prix cotés des titres de créance met en évidence l'anticipation par les marchés financiers d'une dégradation de la notation, les prix cotés étant orientés significativement à la baisse plusieurs jours de bourse avant la dégradation elle-même. Le jour de l'annonce par l'agence, les réactions du marché sont de faible ampleur. En revanche, les révisions à la hausse ne sont pratiquement jamais anticipées, les détenteurs de titres de créance étant particulièrement vigilants afin de ne pas subir de pertes en capital à la suite d'une révision à la baisse. Il est à noter qu'en raison de la maturité limitée des titres de créance, les ordres d'achat sont structurellement plus élevés que les ordres de vente ; ces derniers sont donc plus facilement perçus comme des signaux de défiance par le marché.
Des études plus récentes se sont concentrées sur l'impact des changements de notation sur la volatilité et la liquidité des titres. Les dégradations sont précédées d'une augmentation de la volatilité et d'un élargissement de l'écart entre les cours acheteur et vendeur, ce qui témoigne d'une baisse de la liquidité ; l'incertitude quant au risque de crédit du titre en question entraîne des réactions différentes de la part des investisseurs et des valorisations disparates. La publication de la notation homogénéise effectivement la perception des investisseurs, réduit la volatilité et augmente la liquidité. Les effets ne sont pas aussi clairs dans le cas d'un relèvement de notation car, le changement de notation n'étant pas anticipé, l'effet d'homogénéisation de la perception est plus faible et contrebalancé par le désir de certains investisseurs de profiter de l'amélioration de la qualité du crédit pour réaliser des gains spéculatifs.
Ces études apportent un éclairage nouveau sur la question de l'utilité des agences de notation. Les agences transmettent effectivement des informations aux investisseurs, mais peut-être pas à tous. En effet, les investisseurs informés peuvent être plus performants que les agences dans le suivi de la qualité de crédit des émetteurs. Cependant, les investisseurs moins informés ont besoin de l'avis de l'agence pour être certains que la baisse des prix observée correspond effectivement à une dégradation de la qualité du crédit. L'annonce de l'agence supprime toute disparité de perception entre les investisseurs et met en évidence l'utilité de l'agence, qui stabilise les prix et augmente la liquidité. La dynamique des spreads de crédit ne peut être étudiée séparément de celle des autres titres négociables. En effet, le monde de la dette n'est pas coupé du monde des actions, ce que l'on peut facilement comprendre par la seule intuition. Une baisse du prix des actions est généralement le résultat de difficultés opérationnelles entraînant une réduction des flux de trésorerie d'exploitation et une moindre couverture des dépenses de rémunération et des remboursements de la dette. Parallèlement, cette baisse de la valeur de l'action se traduit par une augmentation du levier financier et, à volatilité donnée du taux de rendement des actifs, par une augmentation de la volatilité du taux de rendement des capitaux propres. Baisse du cours de l'action, augmentation du levier financier et hausse de la volatilité du cours de l'action et du risque de crédit se conjuguent donc. D'un point de vue théorique, Robert Merton a été le premier à exprimer le spread de crédit en fonction du cours de l'action. Nous ne reprendrons pas ses travaux ici. Nous nous pencherons plutôt sur la relation crédit-actions telle qu'elle est fréquemment utilisée dans le secteur financier. En effet, une fonction de puissance libellée sur les taux de croissance est généralement utilisée à cette fin.
CDSt / CDSREF = [ SREF / St ] α
Le taux de croissance de l'écart de crédit, mesuré par le CDS, est donc une fonction du taux de déclin du prix de l'action modulo une puissance α que nous supposons positive, où REF sert de base au calcul du taux de changement du CDS et de l'action.
La connaissance du paramètre α permet de spécifier complètement cette relation. Notons tout d'abord que, tel que défini par l'équation précédente, α est l'opposé de l'élasticité de la valeur du CDS par rapport à la valeur de l'action. En prenant le logarithme de cette équation, on obtient :
Ln [CDSt / CDSREF] = - α Ln [ St / SREF ]
α = - Ln [CDSt / CDSREF] / Ln [ St / SREF ]
Rapport de deux taux de croissance relatifs, le paramètre α est en effet, au signe près, l'élasticité de la valeur du CDS par rapport à la valeur de l'action que l'on peut aussi écrire comme :
α = - [S/CDS] [δCDS / δS]
En exprimant la dérivée de la valeur du CDS par rapport à la valeur de l'action [δCDS / δS], on aboutit à la valeur suivante du paramètre α :
α = 1 + l avec l = D/(S+D)
Les mondes de la dette et des capitaux propres sont donc étroitement liés : une relation inverse lie les écarts de crédit et les prix des actions ; cette relation dépend fortement de la structure financière de l'entreprise et de son effet de levier calculé par rapport au total du bilan (S+D). Plus cet effet de levier est élevé, plus toute sous-performance potentielle du prix de l'action entraînera des augmentations significatives de l'écart de crédit.
D'un point de vue empirique, si cette corrélation apparaît relativement faible lorsque les marchés sont calmes, elle est très élevée lorsque les marchés sont volatils. Lorsque l'effet de levier est faible, le graphique représentant l'évolution des écarts de crédit (en ordonnées) par rapport aux cours des actions met en évidence une relation relativement linéaire proche de l'horizontale ; en revanche, lorsque l'effet de levier est beaucoup plus élevé, une ligne très convexe apparaît.
Cette relation étant établie, on peut maintenant s'interroger sur son sens ou, si l'on préfère, se demander quel est le marché pilote. Pour ce faire, il est nécessaire d'effectuer des tests de co-intégration entre le marché du crédit et le marché des actions, et que les arbitragistes se chargent de rendre cohérent l'équilibre de long terme de ces deux marchés.
Pour ce faire, deux séries de tests économétriques sont menées de manière symétrique. La première série vise à expliquer les variations des prix des actions par celles des CDS, retardées ou non de plusieurs périodes, et inversement en ce qui concerne les variations de la valeur des CDS, en intégrant dans ce dernier cas les variations de l'effet de levier financier. Ces relations, testées sur la période 2008-2020 pour 220 titres cotés de l'indice S&P 500, mettent en évidence les résultats suivants :
- Il existe des canaux d'information entre le segment des actions cotées et le marché des CDS. Ces canaux d'information concernent toutes les entreprises, quel que soit leur secteur ou leur niveau d'endettement : les opérateurs "informés", du fait de l'existence d'un levier financier, prennent des décisions aussi bien sur le marché des actions que sur le marché du crédit.
- Dans la majorité des cas (deux tiers des sociétés examinées), le marché principal est le marché des actions, dont l'évolution détermine environ 70% de l'évolution du marché des CDS.
- Cependant, dans le cas des entreprises à fort effet de levier, le processus de découverte des prix commence par le marché des CDS, qui explique plus de 50% des variations de prix. Ce travail empirique prouve, s'il en était besoin, l'importance du modèle structurel de risque de crédit proposé par le prix Nobel Robert Merton en 1974.
Références
Lovo, S., Raimbourg Ph., Salvadè F. (2022), 'Credit Rating Agencies, Information Asymmetry, and US Bond Liquidity', Journal of Business, Finance and Accounting, https://doi. org/10.1111/jbfa.12610
Zimmermann, P. (2015), "Revisiting the Credit-Equity Power Relationship", The Journal of Fixed Income, 24, 3, 77-87.
Zimmermann, P. (2021), "The Role of the Leverage Effect in the Price Discovery Process of Credit Markets", Journal of Economic Dynamics and Control, 122, 104033.
Philippe Raimbourg Directeur de l'Ecole de Management de la Sorbonne (Université Panthéon-Sorbonne) - Professeur affilié à l'ESCP Business School
Accuracy Talks Straight #5 - La perspicacité académique