CE RÉSULTAT EST LA CONSÉQUENCE D'UN DOUBLE PHÉNOMÈNE :
- le passage du tempsqui réduit automatiquement la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie à distance ;
- la forme de la courbe des rendements à l'échéancece qui conduit généralement à l'utilisation de taux d'actualisation d'autant plus élevés que les flux de trésorerie sont éloignés dans le temps ; en effet, nous observons généralement que la courbe de rendement augmente avec l'échéance du flux de trésorerie considéré.
LE PROCESSUS D'ACTUALISATION ÉRODE CONSIDÉRABLEMENT LA VALEUR DES FLUX DE TRÉSORERIE À LONG TERME
C'est pourquoi la majorité des entreprises investissent généralement dans des projets à court et moyen terme et confier les projets à long terme à des organismes publics ou proches des pouvoirs publics.
Nous tenterons d'expliquer ici le caractère potentiellement inéluctable de cette observation et dans quelles conditions les taux à long terme peuvent être
moins pénalisantes que celles à court terme. Pour ce faire, nous devons tout d'abord expliquer le concept de "taux d'intérêt d'équilibre".
LE TAUX D'INTÉRÊT D'ÉQUILIBRE
Nous ne parlons ici que du taux sans risque, avant de prendre en compte une éventuelle prime de risque. Dans un contexte de maximisation du bien-être intertemporel des agents économiques, le taux d'intérêt d'équilibre est le taux qui permet à un agent de choisir entre un investissement (c'est-à-dire une diminution de son bien-être immédiat résultant de la réduction de sa consommation à l'instant 0 au profit de l'épargne autorisant l'investissement) et un la consommation future, fruit de l'investissement réalisé.
ON PEUT FACILEMENT MONTRER QUE DEUX COMPOSANTES DÉTERMINENT LE TAUX D'INTÉRÊT D'ÉQUILIBRE :
- des agents économiques taux de préférence pour le présent;
- un effet de richesse potentiel positif lorsque l'on s'attend à une croissance de la consommation.
Le taux de préférence pour le présent (ou taux d'impatience) est un paramètre individuel dont la valeur peut varier considérablement d'un individu à l'autre. Cependant, d'un point de vue macroéconomique, ce taux se situe dans une perspective intergénérationnelle, ce qui conduit à penser que la valeur de ce paramètre devrait être proche de zéro. En effet, aucun argument ne peut justifier qu'une génération soit privilégiée par rapport à une autre.
L'effet de richesse résulte de la croissance économique, qui permet aux agents économiques d'augmenter leur consommation au fil du temps. La perspective d'une consommation accrue incite les agents économiques à privilégier le présent et d'utiliser un facteur d'actualisation de plus en plus élevé à mesure que l'on se projette dans l'avenir.
Parallèlement à cet effet de richesse potentiel, nous comprenons également que le taux d'intérêt d'équilibre dépend des caractéristiques et des choix des agents. Ils peuvent avoir une forte préférence pour l'étalement de leur consommation dans le temps ou, au contraire, ne pas être opposés à une éventuelle inégalité dans la répartition intertemporelle de leur consommation.
Techniquement, une fois la fonction d'utilité des consommateurs connue (ou supposée), c'est le degré de courbure de cette fonction qui nous fournira le coefficient R d'aversion des consommateurs au risque de déséquilibre intertemporel de leur consommation.
Si ce coefficient est égal à 1Cela signifie que le consommateur sera prêt à réduire sa consommation d'une unité au moment 0 pour bénéficier d'une unité de consommation supplémentaire au moment 1. Un coefficient de 2 signifierait que le consommateur est prêt à réduire sa consommation de deux unités au moment 0. Il est raisonnable de penser que R se situe quelque part entre 1 et 2.
De ce point de vue, en 1928, Ramsey a proposé une formule simple et éclairante pour le taux d'intérêt d'équilibre. En utilisant une fonction de puissance pour mesurer l'utilité perçue par le consommateur, il a montré que l'effet de richesse dans la formation du taux d'intérêt d'équilibre était égal au produit du taux de croissance de la période nominale de l'économie et du coef ficient d'aversion R du consommateur. Cela conduit à la relation suivante :
r = δ + gR
où r est le taux d'intérêt d'équilibre, δ le taux d'impatience, g le taux de croissance nominal de l'économie et R le coefficient d'aversion du consommateur au risque de déséquilibre intertemporel de sa consommation.
En supposant une valeur très faible pour δ et une valeur proche de l'unité pour R, on voit que le taux de croissance nominal de l'économie constitue une valeur de référence pour le taux d'intérêt d'équilibre. Ce taux d'intérêt d'équilibre, comme nous l'avons expliqué, est le taux sans risque qui doit être utilisé pour évaluer les actifs sans risque ; si l'on considère des actifs risqués, il faut bien sûr ajouter une prime de risque.
Dans le contexte actuel, la relation de Ramsey permet d'apprécier l'ampleur des effets des politiques non conventionnelles mises en place par les banques centrales, qui ont donné lieu à un taux sans risque proche de 0% sur les marchés financiers.
LE TAUX D'ACTUALISATION À LONG TERME
Maintenant que nous avons établi la notion de taux d'intérêt d'équilibre, nous pouvons passer à la question de la structure des taux d'actualisation en fonction de leur durée.
Nous venons de voir que le taux d'actualisation est déterminé par le taux d'impatience des consommateurs, leur coefficient d'aversion R et les anticipations du taux de croissance de l'économie. Si l'on considère le taux d'impatience comme négligeable et en supposant que le coefficient d'aversion reste inchangé dans le temps, Cela donne un rôle très important aux perspectives économiques : le taux d'actualisation basé sur l'échéance reflétera principalement les anticipations des agents économiques en termes de taux de croissance futur.
Par conséquent, si nous prévoyons une croissance économique à un taux constant g, la courbe de rendement à l'échéance sera plate. Si nous prévoyons une accélération de la croissance (croissance du taux de croissance), la structure des taux augmentera avec l'échéance. En revanche, si nous prévoyons un ralentissement de la croissance, la structure des taux diminuera.
Nous percevons ainsi la fonction informative de la courbe de rendement à l'échéancequi permet d'informer l'observateur des attentes des opérateurs des marchés financiers en matière d'anticipations du taux de croissance de l'économie.
NOUS CONSTATONS ÉGALEMENT QUE LA PÉNALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE À LONG TERME PAR LE PROCESSUS D'ACTUALISATION N'EST PAS INÉVITABLE.
Lorsque les perspectives économiques sont orientées à la baisse, la structure tarifaire devrait diminuer. Mais il ne faut pas nécessairement en déduire que cette forme de la courbe des taux est synonyme de catastrophe. Elle peut très bien correspondre à un retour à la normale après une période de surexcitation. Par exemple, pour en revenir au présent, si le taux de croissance de l'économie est particulièrement élevé en raison d'effets de rattrapage, marquant un écart important par rapport au taux de croissance soutenable à long terme, la structure des taux devrait être décroissante et le taux d'actualisation à court terme plus élevé que le taux d'actualisation applicable à un horizon plus lointain.
Il s'agit uniquement de l'action des banques centrales, qui est particulièrement visible sur les échéances courtes, qui empêche aujourd'hui une telle observation statistique.
Philippe Raimbourg Directeur de l'Ecole de Management de la Sorbonne (Université Panthéon-Sorbonne) - Professeur affilié à l'ESCP Business School
Accuracy Talks Straight #4 - La perspicacité académique