Les années 2020 ont été une décennie turbulente pour le marché mondial des fusions et acquisitions. Après un rebond spectaculaire en 2021, le paysage des transactions a été marqué par l'incertitude, les marchés étant aux prises avec des pressions macroéconomiques, des craintes de récession et des bouleversements géopolitiques.

Alors que de nombreux observateurs s'attendaient initialement à une explosion d'activité en 2024, tirée par une reprise des marchés mondiaux, la reprise économique a été plus lente que prévu, certaines économies connaissant une inflation obstinément élevée et une croissance décevante. Ainsi, l'année dernière a été marquée par une reprise prudente ; alors que la valeur des transactions s'est maintenue (voire a légèrement augmenté) grâce à des transactions majeures dans des secteurs tels que la technologie et l'énergie, le volume total des transactions est resté inférieur à celui des années précédentes, reflétant un sentiment de prudence parmi les négociateurs. Néanmoins, les perspectives pour 2025 restent positives, grâce aux réductions attendues des taux d'intérêt, à l'assouplissement de la réglementation et aux niveaux records de liquidités disponibles dans les sociétés de capital-investissement.

Alors que les transactions devraient s'accélérer, les acheteurs et les vendeurs doivent rester vigilants face au risque de litiges post-fusion-acquisition, qui conduisent souvent à des procédures judiciaires longues et coûteuses. Le risque de litiges est particulièrement élevé lorsque les parties adoptent un mécanisme de comptes d'achèvement dans l'accord de vente et d'achat (SPA) régissant la transaction. L'inclusion d'un tel mécanisme prévoit des ajustements du prix d'achat après la clôture sur la base de comptes d'achèvement préparés par l'une ou l'autre des parties. Cela signifie que le prix final n'est déterminé qu'après le transfert légal de la propriété d'une entreprise. Bien que les comptes d'achèvement tendent à offrir une plus grande protection aux acheteurs, le processus nécessite davantage de ressources et les risques de désaccords sont plus importants une fois la transaction achevée.

Les parties peuvent également convenir d'un mécanisme de "locked box", dans lequel le prix d'achat est fixé à la date de signature du SPA, généralement sur la base d'états financiers historiques convenus. La nature du prix fixe de la boîte fermée peut réduire le risque de conflit entre les parties. En effet, une étude antérieure menée par Accuracy a révélé que moins de 20% des litiges post-fusions-acquisitions sur lesquels nous avons travaillé utilisaient une méthode d'achèvement en locked box. Le locked box peut être un moyen particulièrement efficace de prévenir les désaccords lorsque la valeur de la cible est susceptible de changer de manière significative entre la signature et la clôture ; par exemple, si la volatilité du marché sous-jacent entraîne des fluctuations inattendues des rendements obligataires, qui à leur tour pourraient avoir un impact significatif à court terme sur la valeur des passifs à long terme tels que les obligations de pension. Cependant, bien que le mécanisme du "locked box" puisse réduire le risque de litiges, il peut également signifier que le prix convenu ne reflète pas exactement la valeur de l'entreprise à la date à laquelle la propriété est transférée à l'acheteur. C'est pourquoi de nombreux acheteurs préfèrent les garanties supplémentaires offertes par la procédure des comptes d'achèvement.

Chez Accuracy, nos équipes transversales associent des praticiens expérimentés en matière de transactions à des experts chevronnés en matière de litiges, ce qui nous place dans une position unique pour fournir des solutions aux demandes de nos clients tout au long du processus de fusion et d'acquisition. Notre expérience des problèmes qui peuvent conduire à des litiges après une fusion-acquisition, et de la manière dont ils peuvent être évités, nous permet de conseiller nos clients sur la manière de minimiser le risque de litiges pendant le processus de négociation et avant la signature de l'accord de principe.

Dans cet article, nous examinons certaines des circonstances les plus courantes qui donnent lieu à des litiges après une fusion-acquisition et nous étudions comment le risque de litiges peut être minimisé tout au long du processus de fusion-acquisition.

 

1. Resserrez les termes de votre SPA (l'ambiguïté est votre ennemie).

 

Souvent, les litiges résultent simplement d'une formulation vague dans l'accord de partenariat et d'association, qui peut être interprétée différemment par les parties.

Plus précisément, dans le cadre d'un mécanisme de comptes d'achèvement, des litiges peuvent survenir lorsque la hiérarchie des méthodes comptables applicables à la préparation des comptes d'achèvement n'est pas clairement définie. Dans l'un des cas d'arbitrage récents d'Accuracy, le contrat de vente à distance n'indiquait pas clairement si les méthodes comptables spécifiques définies dans le contrat de vente à distance, qui étaient conformes aux normes IFRS, devaient prévaloir sur les pratiques comptables historiques. Le vendeur a préparé les comptes d'achèvement conformément aux pratiques comptables historiques, ce qui s'est traduit par un traitement des passifs intersociétés qui n'était pas conforme aux IFRS. La position de l'acheteur, à laquelle nous nous sommes ralliés, était que les méthodes comptables spécifiques devaient prévaloir sur les pratiques antérieures et que, en tout état de cause, la conformité aux IFRS était exigée par le contrat de vente, puisque l'intention des parties n'était pas que l'application des pratiques antérieures perpétue les erreurs.

Des litiges peuvent également survenir lorsque les méthodes comptables elles-mêmes (ou la méthodologie pour les appliquer) sont ambiguës, incohérentes ou manquantes, ce qui signifie que la partie qui prépare les comptes d'achèvement doit exercer son jugement ou fournir des estimations sur la base de sa propre interprétation. Dans un autre de nos cas, le prix d'achat de base a été calculé sur la base d'un multiple des bénéfices de l'exercice 22. Les acheteurs, qui ont préparé les comptes d'achèvement, n'étaient pas d'accord avec certains aspects de la comptabilisation des produits en fin d'exercice et ont reporté une partie des bénéfices de l'exercice 22 sur l'exercice 23, mais n'ont pas appliqué les mêmes procédures à l'ouverture de l'exercice 22 (ce qui aurait entraîné un report similaire des bénéfices de la fin de l'exercice 21 sur l'exercice 22). La position de l'acheteur n'a en fait reconnu qu'une partie du résultat financier de l'exercice 22, réduisant ainsi artificiellement les bénéfices et aboutissant à une évaluation inférieure, qui a été contestée par le vendeur. Dans l'arbitrage qui a suivi, l'acheteur a fait valoir que, puisque le vendeur avait garanti que les comptes de l'exercice 21 étaient exacts, il n'était pas possible de procéder à un ajustement qui aurait une incidence sur les résultats de l'exercice 21. À l'inverse, nous avons estimé que les bénéfices devaient être comptabilisés de manière cohérente sur l'ensemble de la période de déclaration de l'exercice 22, conformément aux GAAP locaux, et que les principes comptables n'interdisaient pas - et en fait imposaient - la correction des erreurs de la période précédente. Nous avons noté qu'il n'était pas économiquement rationnel d'appliquer un ajustement de clôture sans appliquer un ajustement d'ouverture, car cela fausserait la performance réelle de l'entreprise acquise et se traduirait par un effet d'aubaine pour l'acheteur. Nous nous sommes également demandé si la comptabilisation historique des recettes, appliquée au cours de l'exercice 21 et des exercices précédents, était en fait erronée, en notant que ces comptes avaient été approuvés par les auditeurs du vendeur. Dans ce cas, le fait de préciser dans le contrat de vente les règles de comptabilisation des recettes à appliquer lors de l'établissement des comptes d'achèvement aurait pu éviter un litige ultérieur.

Enfin, des litiges surviennent souvent lorsque les ajustements du prix d'achat pour les dettes, les liquidités et le fonds de roulement ne sont pas définis de manière exhaustive dans le contrat de vente à distance. Il peut en résulter un désaccord sur la manière dont certains éléments doivent être quantifiés aux fins des comptes d'achèvement ou sur la question de savoir si ces éléments entrent dans le champ du calcul du prix d'achat. Dans l'un de ces cas, où Accuracy représentait un acheteur potentiel, une nouvelle provision importante a été enregistrée par le vendeur entre la signature et la clôture. La position du vendeur était que cela n'avait pas d'impact sur le prix d'achat puisqu'il n'était pas prévu dans le SPA, alors que, naturellement, l'acheteur a soutenu que le prix devrait être réduit en conséquence.

Pour atténuer ces risques, il est essentiel que les avocats et les conseillers financiers coopèrent étroitement lors de la rédaction des clauses du contrat de vente à distance afin de s'assurer que le mécanisme d'ajustement du prix d'achat et le processus de préparation des comptes d'achèvement, y compris la hiérarchie comptable, sont définis de manière adéquate. Dans la mesure du possible, les politiques et procédures comptables doivent être normatives, minimiser le recours au jugement ou aux estimations par les parties et éviter les formulations vagues ou ambiguës (par exemple, "efforts raisonnables", "meilleur jugement", "dans la mesure du possible").

En outre, il est souvent utile d'inclure des exemples dans l'APS (ou en annexe), tels que des schémas de comptes pro forma, des calculs illustratifs de la manière dont certains actifs et passifs doivent être évalués, ou des indications sur la manière dont les nouveaux comptes doivent être traités.

 

2. Utiliser la diligence raisonnable comme première ligne de défense

 

Le deuxième problème auquel nous sommes fréquemment confrontés dans notre pratique des litiges post-fusions-acquisitions est que les conclusions du processus de diligence raisonnable ne sont pas entièrement reflétées dans le contrat de vente et, par conséquent, ne fournissent pas de protections suffisantes à l'acheteur.

Par exemple, si des risques liés à la recouvrabilité des créances sont identifiés au cours de l'audit financier préalable, mais qu'aucune protection contre ce risque n'est incluse dans le contrat de vente (par exemple, sous la forme d'une indemnité spécifique), l'acheteur peut n'avoir aucun recours juridique si la valeur des créances est dépréciée ou annulée après l'opération. En outre, si les conclusions de l'audit financier préalable ne sont pas prises en compte, les valeurs de référence pour l'EBITDA, la dette nette ou les besoins en fonds de roulement utilisées dans le calcul du prix d'achat peuvent être inappropriées et l'acheteur peut se rendre compte qu'il n'a pas obtenu ce pour quoi il a payé.

Là encore, il est donc essentiel que des conseillers financiers soient consultés afin de contribuer à l'élaboration de l'APS et de veiller à ce que les considérations financières et les risques clés identifiés au cours de la procédure de diligence raisonnable soient dûment pris en compte.

En outre, lorsqu'il y a plusieurs flux de due diligence opérant simultanément (par exemple, due diligence fiscale, juridique ou technologique), il est crucial que les équipes respectives communiquent efficacement entre elles pour s'assurer qu'il n'y a pas de perte d'information à l'intersection des disciplines au cours de la transaction. Par exemple, l'acheteur voudra se prémunir contre d'éventuels frais de contentieux identifiés lors de la due diligence juridique et s'assurer que toutes les obligations fiscales existantes et potentielles sont prises en compte dans le prix d'achat.

Il peut également être utile d'inclure des personnes ayant une expérience des litiges dans l'équipe de due diligence, car elles sont bien placées pour identifier les questions susceptibles de donner lieu à des litiges après la clôture et qui doivent être spécifiquement abordées dans l'accord de partenariat et de coopération.

 

3. Intégrité financière : sortir rapidement les squelettes du placard

 

Une autre cause fréquente de litige peut survenir lorsque des questions se posent quant à la fiabilité des données financières fournies par le vendeur, qu'il s'agisse (i) des informations financières fournies au cours du processus de diligence raisonnable, sur lesquelles l'acheteur a fondé son évaluation, ou (ii) des données sous-jacentes aux comptes d'achèvement eux-mêmes.

Dans certains cas, cela peut être involontaire, par exemple si le vendeur a commis par inadvertance des erreurs dans ses informations financières non vérifiées ou s'il n'a pas l'expertise nécessaire pour préparer des comptes définitifs. Dans les petites entreprises en particulier, le cadre de contrôle peut être faible ou les ressources humaines insuffisantes, ce qui entraîne des erreurs et/ou des informations financières incomplètes ou obsolètes. Par ailleurs, lorsque le vendeur et l'acheteur utilisent des normes ou des politiques comptables différentes (par exemple, IFRS contre GAAP, ou des critères de reconnaissance des revenus différents), cela peut créer une certaine incertitude quant à la véritable santé financière de la cible.

L'acheteur doit se méfier des vendeurs qui appliquent des méthodes comptables agressives (par exemple pour maximiser l'excédent brut d'exploitation dans le cadre d'une évaluation basée sur les multiples) ou qui établissent des prévisions trop optimistes afin d'augmenter la valeur qu'ils reçoivent lors des négociations de prix. Dans des cas plus extrêmes, un vendeur peut délibérément manipuler ou même falsifier ses documents comptables, par exemple en faussant les résultats financiers sous-jacents par des transactions avec des parties liées, ou en omettant des passifs importants. Par exemple, dans une affaire à laquelle Accuracy a participé précédemment, notre client avait acquis une agence de marketing numérique. Après la clôture, il s'est avéré que le vendeur avait mal comptabilisé les revenus et artificiellement gonflé les bénéfices dans ses registres comptables afin de présenter la cible sous un jour faussement positif.

Lorsqu'il s'avère qu'un vendeur a agi de manière frauduleuse dans le cadre de négociations de fusions-acquisitions, l'acheteur peut chercher à engager des poursuites civiles ou pénales (par exemple, en vertu de la loi de 2023 sur la criminalité économique et la transparence des entreprises, qui entrera pleinement en vigueur le 1er septembre 2025) et le vendeur peut se voir infliger des amendes et des pénalités par les organismes de réglementation, par exemple si ses actions sont considérées comme une violation de la législation sur les valeurs mobilières.

Afin de minimiser son exposition, l'acheteur doit s'efforcer d'identifier le plus tôt possible les zones de risque potentiel, par exemple lorsque le mécanisme du prix d'achat peut faire l'objet d'une manipulation ou lorsque la volatilité future pourrait fausser la valeur et/ou entraîner une violation de la garantie, afin de s'assurer que ces questions sont prises en compte de manière adéquate dans les négociations.

Il est également essentiel de procéder à un examen approfondi de la cible afin d'identifier toute erreur comptable ou tout comportement malhonnête de la part du vendeur. Lorsqu'un vendeur agit de manière malhonnête, il peut chercher à dissimuler son comportement en rendant ses comptes difficiles à comprendre. Une bonne due diligence permet d'élucider cette complexité et de déterrer tous les "squelettes dans le placard" qui risquent de ne pas être découverts avant la fin de la transaction.

Tout risque résiduel doit être atténué autant que possible par l'utilisation de garanties et d'indemnités complètes dans le PSA, ainsi que par des instructions claires concernant la préparation des comptes d'achèvement ou d'autres données financières. Il est essentiel que les garanties comptables incluses dans l'APS soient suffisamment précises, en particulier lorsque les comptes de la cible ne sont pas audités.

 

4. Naviguer dans la complexité avec simplicité

 

Certains SPA peuvent inclure des mécanismes plus complexes d'ajustement des prix qui confèrent des droits futurs, et parfois conditionnels, aux parties.

Par exemple, une clause de complément de prix est un accord contractuel en vertu duquel un vendeur recevra une compensation supplémentaire après la transaction si l'entreprise atteint certains objectifs (par exemple, si elle atteint un EBITDA supérieur à un objectif). Les compléments de prix sont devenus une caractéristique courante des opérations de fusion et d'acquisition, des études de marché montrant qu'environ un tiers des opérations de fusion et d'acquisition en 2023 incluaient une forme de complément de prix.¹ Les SPA peuvent également inclure des options de vente ou d'achat, qui donnent au vendeur la possibilité de vendre des actions, ou à l'acheteur la possibilité d'acheter des actions, à une date ultérieure pour un prix prédéterminé. Ces mécanismes peuvent être utilisés pour sauvegarder les intérêts des deux parties et contribuer à combler le fossé d'évaluation lorsque les points de vue de l'acheteur et du vendeur ne sont pas alignés.

Cependant, étant donné la relative complexité de ces mécanismes, ils peuvent souvent donner lieu à des tensions entre les parties, en particulier lorsqu'ils n'interagissent pas proprement avec les autres dispositions de l'APS.

Étant donné qu'il peut s'écouler un laps de temps important entre l'achèvement et la date à laquelle les ajustements pertinents sont appliqués, nous constatons souvent que ces mécanismes ne sont pas suffisamment pris en compte dans le contrat de vente à distance. Par exemple, alors que les contrats de vente à distance contiennent souvent des orientations détaillées et des politiques comptables régissant la préparation des comptes d'achèvement, les orientations concernant le calcul d'un complément de prix pour le vendeur sont limitées. En l'absence d'une telle clarté, des litiges peuvent survenir.

Par conséquent, les parties doivent anticiper, pendant la phase de négociation, la manière dont ces situations complexes peuvent être gérées, y compris la manière dont des questions telles que les synergies, l'intégration des entreprises et les contrôles des coûts mis en œuvre par l'acheteur peuvent avoir une incidence sur les performances de l'entreprise après l'acquisition et, par conséquent, sur la valeur reçue par le vendeur dans le cadre d'un complément de prix.

Lorsque la complexité risque d'entraîner des maux de tête pour les parties, la meilleure approche consiste souvent à simplifier au maximum les choses. Les parties devraient envisager de demander l'avis de leurs conseillers financiers sur le libellé de l'accord de partenariat et d'association, afin de s'assurer que les clauses régissant les ajustements du prix d'achat sont clairement énoncées et ne contiennent pas de lacunes ou de contradictions. Elles devraient également envisager d'inclure des exemples concrets afin d'éviter toute ambiguïté, par exemple en définissant la manière dont les indicateurs clés de performance (par exemple, le "bénéfice") sont calculés aux fins du calcul d'un complément de prix pour le vendeur.

 

5. Ne laissez pas la dynamique du marché faire dérailler votre prise de décision

 

Enfin, d'un point de vue plus global, la dynamique particulière d'une opération de fusion et d'acquisition peut accroître le risque de litige. Par exemple, l'acheteur peut être pressé de conclure une opération avant une certaine date (par exemple, la fin de l'année), ou soumis à la pression de ses actionnaires ou de ses prêteurs pour mener à bien l'acquisition, ce qui signifie qu'il peut ne pas consacrer le temps et le soin nécessaires à la procédure de diligence raisonnable ou à la rédaction du contrat de vente d'actions. Par ailleurs, si un acheteur a déjà pris une décision d'investissement, par exemple pour des raisons stratégiques, il peut ne pas être ouvert aux "mauvaises nouvelles" révélées au cours de la procédure de diligence raisonnable et susceptibles d'avoir un impact sur la valeur de l'entreprise.

Dans certaines circonstances, le prix d'achat peut être déterminé par des facteurs qui ne sont pas liés à la valeur, tels que des multiples inadaptés ou lorsqu'un processus d'appel d'offres concurrentiel donne du pouvoir au vendeur dans les négociations. Il se peut également que l'acheteur n'ait pas pleinement compris les facteurs clés de la valeur avant la signature, en raison d'une communication inadéquate avec ses conseillers au cours du processus de diligence raisonnable.

Les risques associés à de telles circonstances peuvent être difficiles à atténuer. L'acheteur peut souhaiter effectuer une modélisation de scénario au début du processus d'acquisition afin de s'assurer qu'il est conscient de l'éventail des résultats possibles de la transaction et d'examiner s'il souhaite poursuivre sur cette base.

Néanmoins, les bonnes pratiques imposent ce qui suit :

• Les parties doivent être claires sur les conséquences financières de leurs intentions respectives et veiller à ce que cela soit reflété de manière adéquate dans l'APS (avec des protections en place si nécessaire) ;
• Les conseillers devraient être impliqués le plus tôt possible dans le processus de fusion et d'acquisition afin d'identifier les risques (y compris le risque de litiges à un stade ultérieur) et de les minimiser dans la mesure du possible ; et
• Du point de vue de l'acheteur en particulier, il convient de mettre en place des canaux de communication solides entre les différents conseillers, afin de garantir un partage efficace des connaissances au cours du processus de diligence raisonnable et de permettre à l'acheteur de prendre des décisions aussi éclairées que possible au cours des négociations.

 

Réflexions finales

Dans une opération de fusion-acquisition, l'acheteur et le vendeur cherchent tous deux à maximiser la valeur qu'ils obtiennent de l'opération. Souvent, des pressions internes ou externes s'exercent pour que l'opération soit menée à bien. Dans ces circonstances, il n'est pas surprenant que de nombreuses fusions-acquisitions aboutissent à un litige.

Le risque de litige est particulièrement élevé lorsque les parties utilisent des comptes d'achèvement ou incluent d'autres ajustements du prix d'achat après la clôture dans le contrat de vente. Une étude récente de Grant Thornton portant sur près de 4 000 opérations de fusion et d'acquisition a révélé que 26% des opérations comportant des ajustements du fonds de roulement, et 36% de celles comportant un mécanisme de complément de prix, ont abouti à un litige.²

Les parties peuvent donc envisager de réduire l'incertitude sur le prix d'achat en utilisant un mécanisme d'achèvement en boîte fermée. Toutefois, cela n'élimine pas complètement les tensions potentielles entre les parties ; en particulier, la "fuite" de valeur entre la signature et la clôture sera un sujet de préoccupation pour l'acheteur, qui s'appuiera inévitablement davantage sur les garanties et les indemnisations de l'APS pour se protéger.

Les parties peuvent préserver leurs intérêts en faisant appel à des conseillers financiers (y compris ceux qui ont une expérience des litiges) le plus tôt possible dans le processus de fusion et d'acquisition, afin de s'assurer que tous les éléments financiers clés sont correctement définis dans le contrat de vente, accompagnés de politiques comptables spécifiques et normatives avec une hiérarchie comptable claire, des exemples à l'appui et un mappage des comptes. La clarté et la simplicité sont des principes fondamentaux lors de la rédaction de l'APS, et le fait d'accorder le soin et l'attention nécessaires à la formulation de l'APS peut permettre d'éviter des litiges longs et coûteux à une date ultérieure.

Quel que soit le mécanisme de réalisation, l'acheteur doit s'assurer que les contrôles préalables sur la cible effectués avant la signature sont exhaustifs et que les conclusions sont correctement prises en compte dans les négociations et dans l'APS. Une communication efficace entre les différents volets de la diligence raisonnable peut garantir que les risques sont pris en compte en temps utile et permettre aux acheteurs de prendre des décisions en connaissance de cause au cours du processus d'acquisition.

 

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¹ https://www.womblebonddickinson.com/us/insights/alerts/earnout-deals-surge-uncertain-times-what-ma-professionals-need-know-about-earnouts

² https://www.grantthornton.com/content/dam/grantthornton/website/assets/content-page-files/advisory/pdfs/2024/ma-dispute-survey-2023-report.pdf

 

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Auteurs : Louis Osman, Edmond Richards, Charlene Burridge et Maren Burtoft : Louis Osman, Edmond Richards, Charlene Burridge et Maren Burtoft.