L'abondance des projets de blockchain ainsi que l'énorme enthousiasme observé pour cette technologie se sont traduits par des mouvements massifs de capitaux vers un nouvel espace financier parallèle autour des crypto-actifs. Les ICO (Initial Coin Offerings) en sont peut-être l'exemple le plus courant.
Dans cet article, notre objectif est d'esquisser les contours de ce nouveau marché en définissant et en catégorisant les crypto-actifs d'un point de vue financier. Cette catégorisation nécessite de comprendre le lien entre les différentes technologies en jeu et les finalités des jetons correspondants. Nous abordons également la question de la rationalisation des indices de prix par une première approche fondamentale. Cet exercice est rendu difficile par la jeunesse de la technologie, l'absence d'un cadre défini et stable et les caractéristiques très spécifiques de ces nouveaux actifs. Ces caractéristiques rendent plus complexe l'application des théories financières actuelles associées aux classes d'actifs que nous connaissons ; néanmoins, en prenant de multiples hypothèses restrictives, nous présentons les enjeux de manière simplifiée.
1. ESQUISSES FINANCIÈRES D'UN NOUVEAU MONDE
On parle souvent de tokens, de crypto-monnaies et de crypto-actifs sans les distinguer afin d'éviter les répétitions de style, dans la mesure où ces termes, grosso modo, désignent le même objet. Mais comment les définir ? En quoi se distinguent-ils les uns des autres sur le plan économique et financier ?
Nous choisissons ici d'utiliser le terme crypto-actif de manière générale et inclusive pour couvrir l'ensemble de ces nouveaux éléments. En effet, ces éléments ne sont en aucun cas homogènes. Si le terme crypto-monnaie Si l'application de cette règle au bitcoin est déjà controversée d'un point de vue économique et politique, elle semble encore plus inappropriée dans le contexte des jetons d'utilité, qui correspondent généralement à un droit d'usage spécifique (à l'instar d'un jeton de blanchisserie) plutôt qu'à une définition monétaire.
D'un point de vue général, un crypto-actif peut être défini comme le droit d'entrée et l'unité de compte exclusive dans un écosystème créé (un crypto-actif par projet).
Notre analyse se concentre sur les créateurs de crypto-monnaie, les producteurs de chaînes et les utilisateurs de chaînes. Tous ces projets sont associés à des crypto-actifs et leurs caractéristiques sont très différentes. Nous excluons de cette partie les fournisseurs de services et les projets de blockchain privés et autorisés car, dans la majorité des cas, ils ne sont pas associés à un actif cryptographique.1.
- Les créateurs de crypto-monnaies se concentrent presque entièrement sur la monnaie (valeur transactionnelle et réserve de valeur) et s'appuient sur les crypto-monnaies (Bitcoin, Dash, Litecoin, etc.).
- Les producteurs de chaînes sont également des blockchains auxquelles est associée une crypto-monnaie (par exemple, Ethereum). En outre, ils construisent une infrastructure qui permet aux utilisateurs (Chain Users) de développer des applications avec des jetons associés. Les transactions de ces applications sont ensuite traitées et tracées via la blockchain mise en place par le producteur de la chaîne. Les crypto-actifs associés à ces acteurs sont donc hybrides, car ils sont à la fois monétaires et utilitaires (développement d'applications).
- Les utilisateurs de chaînes correspondent à des applications construites sur des blockchains existantes (par exemple, une application de réunion décentralisée basée sur la blockchain Ethereum). D'un point de vue financier, il convient de mentionner les jetons d'utilité, qui représentent la majorité des jetons. Les projets associés offrent un service ou une utilisation qui n'est accessible que par le biais du jeton. L'objectif initial du token n'est pas de constituer une monnaie en soi (réserve de valeur ou moyen d'échange général) mais de constituer un moyen d'aligner les intérêts au sein d'un réseau et/ou de constituer le seul moyen permettant d'accéder au service proposé. Les jetons de sécurité eux-mêmes fonctionnent de manière très similaire aux actions et ne changent rien aux mécanismes financiers classiques. L'objectif général de ce type de mécanisme est d'associer un actif à un jeton, introduisant ainsi l'actif dans une blockchain via ce même jeton. Cette opération permet donc à l'actif de bénéficier de tous les avantages de la technologie (traçabilité, sécurité, etc.). tokenisation des actifs, en conséquence.
En résumé, et de manière très simpliste, on peut comparer les crypto-actifs soit à (i) une pièce numérique issue d'un système monétaire parallèle (cryptocurrencies), (ii) un jeton ayant une forme particulière permettant d'accéder à un droit d'usage, comme démarrer une station de lavage de voitures (token) ou (iii) un droit financier (dividendes).
Au sein de ces catégories, les crypto-actifs prennent des réalités multiples grâce à la combinaison de différents paramètres. Selon Richard Olsen, fondateur de la plateforme d'échange Lykke, "il n'y aura pas des millions de jetons. Il y aura des millions de types de jetons" 2.
Dans ce contexte, un cadre unique de classification et d'analyse semble essentiel d'un point de vue réglementaire, stratégique et financier. Nous proposons un cadre interprétatif visant à appréhender l'ensemble des projets et couvrant les critères suivants : l'usage, l'origine, l'offre, l'existence du crypto-actif, la technologie, les droits associés et le degré de centralisation.
Utilisation
Nous classons ici les crypto-actifs en fonction de leurs objectifs :
- Utilisation financière : le jeton représente un actif financier (jetons de sécurité).
- Usage utilitaire : le jeton donne accès à un service ou à un produit spécifique (utilité).
- Utilisation monétaire : le jeton en lui-même constitue l'utilisation/l'objectif du réseau (réserve de valeur et transactions).
- Utilisation hybride entre l'utilisation monétaire et la plateforme de développement (généralement associée aux producteurs en chaîne).
Origine
Nous classons ici les acteurs qui ont le droit d'émettre des crypto-actifs au sein de l'écosystème :
- Émetteur unique : c'est le cas de la grande majorité des utility tokens. Les tokens sont créés une fois par l'entreprise puis mis en vente lors de la phase d'ICO.
- Groupes d'émetteurs : il peut s'agir d'un comité de nœuds d'émission, dans le cas d'une blockchain autorisée, par exemple.
- Émission décentralisée : tout membre du réseau participe au processus de création monétaire. C'est le cas du bitcoin, notamment avec le processus de minage, où le mineur est rémunéré pour son "travail".
Type d'offre
L'offre de crypto-actifs correspond au nombre d'unités à créer par les participants autorisés. Nous distinguons les éléments suivants :
- Offre fixe : c'est le cas dans la majorité des ICO, l'offre totale est inscrite dans le White Paper et auditable dans la blockchain.
- Offre continue mais limitée : c'est le cas du bitcoin. On connaît le nombre total de bitcoins (21 millions), mais le processus de création monétaire est progressif grâce au minage.
- Offre illimitée : ce serait le cas pour la tokenisation d'un produit de consommation. Par exemple, si une salle de concert émettait des jetons représentant des billets de concert, ceux-ci pourraient être émis sans limite.
L'existence
La notion d'existence couvre la durée d'un actif et peut être décomposée selon les axes suivants :
- Usage unique : le crypto-actif, une fois utilisé, est détruit (brûlé dans le jargon de la blockchain). Ce pourrait être le cas d'un actif numérique représentant un billet de spectacle, par exemple.
- Multi-usage : l'actif est brûlé après un certain nombre d'utilisations. Nous classons dans cette catégorie les projets qui prévoient de détruire progressivement leurs actifs (par exemple, 25% de valeurs utilisées sont détruites lors de la première utilisation, 10% lors de la deuxième ...).
- Permanent : le crypto-actif, une fois émis, ne disparaîtra pas. C'est le cas des principales crypto-monnaies. Notons toutefois que certains experts considèrent que les bitcoins "disparaissent" lorsque leurs propriétaires perdent leurs clés privées et donc l'accès à leurs crypto-monnaies.
Technologie
Nous n'allons pas décrire ici la capacité technique du projet, ni la blockchain sous-jacente, mais plutôt comprendre la "couche" technique dans laquelle le crypto-actif est installé. Nous faisons la distinction entre les éléments suivants :
- Token DApps : il s'agit d'un crypto-actif permettant d'accéder à une application. Il correspond à la grande majorité des Chain Users et des security tokens. Il est installé dans la couche applicative reposant sur l'infrastructure d'une blockchain.
- Jeton de protocole non natif : ce type de jeton est mis en œuvre au sein d'un protocole économique, lui-même reposant sur l'infrastructure de la blockchain. Ce token fait partie intégrante du protocole économique et lui permet de fonctionner. Nous avons classé ces projets dans la catégorie Chain User.
- Jeton natif : ce type de jeton est installé au niveau du protocole de la blockchain lui-même ; ils sont essentiels au fonctionnement de la blockchain et font partie du mécanisme de consensus. Cette catégorie se réfère principalement aux crypto-monnaies pures et aux producteurs de chaînes.
Droits associés
Les droits associés à un jeton diffèrent en fonction de leur utilisation. Nous faisons la distinction entre les éléments suivants :
- Vote/propriété : ces droits sont souvent associés à des jetons de sécurité.
- Utilisation : ce droit est lié à l'utilisation d'un service ou du réseau.
- Travail : ce droit représente la capacité de contribuer au réseau. Un participant doit posséder cet actif pour contribuer au réseau, qui rémunère ensuite ses participants en crypto-actifs. L'exemple le plus simple est l'utilisation de Preuve d'enjeu. Ce mécanisme de validation fonctionne sur le même principe que les comptes séquestres : un utilisateur souhaitant participer au réseau place sur un compte séquestre un montant de crypto-monnaie qu'il ne pourra pas utiliser mais qui servira à calculer son poids dans l'algorithme de validation.
- Hybride : plusieurs droits sont associés au crypto-actif. Nous faisons référence, par exemple, à Dash, dont le mécanisme de validation nécessite des tirets. Les tirets sont également l'usage principal du réseau et donnent le droit de l'utiliser. De même, Cardano et Ethereum, anciennement sous Casper3entrent dans cette catégorie.
Décentralisation du modèle
La technologie Blockchain est souvent associée au concept de décentralisation, fidèle à la philosophie de ses pionniers et à la promesse d'horizontalité technologique. En réalité, les interactions entre les différents acteurs et la transformation économique en cours sont beaucoup plus complexes qu'un simple passage de la centralisation à la décentralisation. Les degrés de centralisation sont donc très variables, y compris dans les initiatives de la "nouvelle économie". Nous distinguons les types de projets suivants :
- Centralisé : pour utiliser le service d'une entreprise, le consommateur paie avec un jeton. De cette manière, l'entreprise fonctionne de la même manière qu'une entreprise traditionnelle, sauf qu'elle perçoit ses revenus en jetons et non en monnaie traditionnelle.
- Semi-centralisée : l'utilisation est soumise à certains nœuds du réseau ; c'est notamment le cas des blockchains permissionnées.
- Décentralisé : une fois le crypto-actif émis, il circule librement de pair à pair, sans l'intervention d'un organisme central.
En intégrant ces paramètres sur une échelle de 0 à 3, on obtient le diagramme ci-dessous, qui permet de comparer les crypto-actifs eux-mêmes. Une telle analyse permet à un entrepreneur de prendre des décisions financières en matière d'"économie des jetons" en fonction de ses objectifs stratégiques ; elle permet aux investisseurs de caractériser leurs investissements ; et elle est importante pour rationaliser la valeur et le prix de ces nouveaux actifs différents. Nous avons repris ci-dessous les quatre types de crypto-actifs identifiés précédemment : Bitcoin, représentant les crypto-monnaies pures ; Ethereum, représentant les producteurs de chaînes ; un jeton d'utilité standard ; et un jeton de sécurité.
Cadre de classification des crypto-actifs
2. TENTER DE RATIONALISER LES INDICES DE PRIX ET LA VALEUR
Dans ce contexte, il s'agit de raisonner sur les crypto-actifs, de les classer, de les comparer aux actifs traditionnels et de s'interroger sur leurs méthodes de valorisation, certes imparfaites à ce stade, ce qui permettra de rationaliser les indices de prix existants.
Dans son article et son livre4Chris Burniske s'appuie sur les travaux de Robert J. Greer dans son ouvrage intitulé Qu'est-ce qu'une classe d'actifs ? et identifie trois catégories d'actifs : les actifs générateurs de trésorerie (basés sur l'actualisation des flux de trésorerie futurs, tels que les actions, les dettes et les biens immobiliers) ; les actifs consommables et transformables (matières premières, métaux précieux) ; et les actifs "réserve de valeur", qui ne sont pas consommables et ne génèrent pas de flux de trésorerie (métaux précieux, monnaies, œuvres d'art).
Dans la même logique, Damodaran5 fait la distinction entre :
- Les monnaies : elles constituent un moyen d'échange, une réserve de valeur et une unité de compte. Elles sont utilisées pour échanger des actifs, libeller les flux de trésorerie de ces actifs et peuvent constituer des réserves de valeur pour les investisseurs qui décident de ne pas investir. Comme ils n'ont pas de flux financiers, ils ne peuvent pas être évalués, mais ils peuvent être évalués les uns par rapport aux autres. Si les mouvements du marché et la politique monétaire peuvent influencer leurs prix à court terme, ceux qui sont mieux acceptés comme moyen d'échange et qui ont un plus grand pouvoir d'achat devraient voir leurs prix augmenter par rapport aux autres à long terme.
- Actifs générateurs de trésorerie (actions, dettes, biens immobiliers, options) : ils donnent droit à des flux de trésorerie futurs et peuvent être évalués sur cette base, que ces droits soient établis contractuellement ou dépendent de certains facteurs (options). Les actifs générateurs de trésorerie peuvent être évalués de manière classique en actualisant les flux de trésorerie futurs. Ils peuvent également être évalués les uns par rapport aux autres en utilisant une mesure commune (par exemple, le ratio cours/bénéfice, la valeur de l'entreprise/excédent brut d'exploitation, le rapport cours/valeur comptable, etc. en ce qui concerne les actions). Une entreprise peut être considérée comme un actif et peut donc être évaluée en actualisant ses flux de trésorerie futurs. La valeur des actions est alors déterminée en soustrayant la valeur de la dette.
- Les matières premières (blé, métaux précieux, etc.) : elles constituent essentiellement des ressources industrielles et tirent leur valeur d'un besoin fondamental (énergie, alimentation, etc.). Elles peuvent théoriquement être valorisées à partir d'une offre et d'une demande modélisées. Selon Damodaran, leur prix est généralement fixé, tout au long de leur cycle, par rapport à leur prix historique ou à celui d'autres matières premières.
- Les objets de collection : le marché de l'art et de l'émotion. Leur valeur est guidée par l'esthétique et l'émotion, le degré de désirabilité et de rareté. Les œuvres ont donc un prix général et ne génèrent pas de flux financiers.
Les crypto-actifs peuvent-ils entrer dans ces catégories ?
À première vue, il n'est pas évident de les classer par catégories
Selon M. Melamed (président émérite de la Bourse de Chicago), le bitcoin deviendra une classe d'actifs entièrement distincte, qui sera réglementée selon ses propres règles, à l'instar de l'or ou des actions.6.
Dans son article de blog du 24 octobre 2017, Damodaran explique au contraire que le bitcoin ne constitue pas une nouvelle classe d'actifs qui remettrait en cause les fondamentaux du risque, de l'investissement et de la gestion7. Le professeur de finance classe le bitcoin comme une monnaie - bien qu'imparfaite - et non comme un actif, concluant qu'il ne peut donc pas être "évalué" mais seulement "tarifé". Dans ce contexte, investir dans le bitcoin aurait un sens, et tout agent rationnel se limiterait à des opérations de trading.
Bien que le bitcoin puisse théoriquement répondre à la définition économique d'une monnaie (bien qu'imparfaite), il n'a pas cours légal et n'est donc pas considéré comme une monnaie d'un point de vue réglementaire. Il a également été traité comme une marchandise par un juge fédéral américain, ce qui permet sa réglementation par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qui répertorie les contrats à terme.8.
D'un point de vue statistique, les crypto-actifs sont-ils corrélés (séparément ou uniformément) avec les actifs traditionnels ? Nous avons recherché des corrélations entre les principaux crypto-actifs (Bitcoin : BTC ; Litecoin : LTC ; Ripple : XRP ; et Ether : ETH) et les actifs traditionnels (indices boursiers tels que l'Eurostoxx ou le CAC 40, Brent, or, euro, dollar, niveau des taux d'intérêt, etc.)9. Les résultats démontrent une absence de corrélation entre les crypto-actifs et les variables "classiques" : Le bitcoin, par exemple, semble évoluer sans lien avec l'or, le pétrole, le dollar ou l'Eurostoxx. En revanche, on note une très forte corrélation entre les différents crypto-actifs eux-mêmes, même s'ils sont de nature différente : Bitcoin, Litecoin, Ether et Ripple sont fortement corrélés entre eux. Cette homogénéité statistique entre eux et l'absence de corrélation entre ce groupe et les autres actifs conduisent à deux conclusions : (i) ces actifs peuvent être considérés comme une classe d'actifs distincte et (ii) l'absence de corrélation est un facteur important pour constituer l'aspect "réserve de valeur" de ces nouveaux supports, car cette absence de corrélation avec les autres variables protégerait un investissement des variations de l'économie mondiale. Cependant, si l'utilisation du Bitcoin ou de l'Ether se généralisait, ne pourrait-on pas raisonnablement supposer que leur corrélation avec les indices des paramètres économiques mondiaux augmenterait ? On constate également des corrélations différentes entre les crypto-actifs eux-mêmes : Le Bitcoin (BTC) semble avoir une corrélation plus étroite avec le Litecoin (LTC) en particulier, plutôt qu'avec l'Ether (ETH) ou le Ripple (XRP).
Résumé de l'analyse de corrélation réalisée10
Atentative de classification
Revenons sur la distinction faite précédemment entre les crypto-monnaies et les jetons.
Cryptomonnaies
En ce qui concerne le bitcoin, nous savons ce qui suit.
a. Elle possède des caractéristiques monétaires : réserve de valeur, transactions et unité de compte. Comme nous l'avons vu, les crypto-monnaies peuvent prétendre, sous certaines hypothèses de l'école autrichienne, à la dénomination de monnaie imparfaite. Tous les crypto-actifs, ou presque, ont des parités en bitcoin ou en éther, et la performance des différents tokens est toujours indiquée en référence au dollar, au bitcoin et à l'éther. Ceux-ci pourraient en effet constituer une sorte de métrique de référence. D'un point de vue plus subjectif, il est intéressant de noter la perception du crypto-actif comme unité de compte construite par les membres de cette communauté blockchain. Pour eux, le bitcoin représente le moyen d'échange de référence, et sa parité en dollars semble être secondaire. A titre d'exemple, nous avons trouvé un certain nombre de projets qui rémunèrent leurs parties prenantes avec un montant fixe de bitcoins, indépendamment de l'évolution de son indice de prix.
b. Il présente les caractéristiques d'une marchandise en raison de sa rareté programmée par le code qui ne peut être remis en cause.
c. Cette rareté est particulière car, comme le démontre Chris Burniske, la trajectoire de l'offre de bitcoins, à la fois logarithmique et prédéterminée par le code, diffère radicalement de celle de l'offre de monnaie traditionnelle (l'évolution de la création de monnaie en dollars est très erratique et ne semble plus guère prendre en compte le critère de "rareté").
d. Il peut également présenter, dans une certaine mesure, des traits communs avec les objets de collection. Mais les crypto-actifs, et le bitcoin en particulier, présentent un aspect hautement subjectif qui dépasse les considérations de mode ou de collection, en raison de ses forts aspects philosophiques et politiques. Ce phénomène fait du bitcoin une sorte de totem subjectif, une idée particulièrement présente dans la communauté bitcoin et chez les bitcoin gurus (individus qui ne jurent que par le bitcoin).
En fin de compte, le bitcoin semble être financièrement plus proche d'une monnaie, mais avec des caractéristiques propres à d'autres catégories d'actifs, ce qui le distingue des monnaies traditionnelles.
Cela peut être généralisé à l'ensemble des crypto-monnaies pures mais pas aux crypto-monnaies des producteurs de chaînes (par exemple l'Ether), qui combinent une fonction monétaire et un usage.
Analyse situationnelle des classes d'actifs et de leurs caractéristiques distinctives
Chaîner les jetons d'utilisateur
Nous n'avons pas abordé la question des jetons de sécurité car, d'un point de vue financier, ils ressemblent presque parfaitement à des actions.
Les jetons d'utilité présentent un profil très similaire à celui des actifs financiers, à l'exception de l'offre de trajectoire, qui est connue à l'avance et programmée. Les caractéristiques du flux financier sont également différentes car, dans le cas d'un utility token, il s'agit de la monétisation future d'un usage donné.
Analyse situationnelle des classes d'actifs et de leurs caractéristiques distinctives
