Si l’internationalisation a offert aux entreprises des opportunités d’investissement dans des pays à forte croissance, elle a également exposé les investisseurs à de nouveaux risques. Dans ce contexte, la récente montée du risque géopolitique marque un tournant important. Il est désormais admis que les chaînes d’approvisionnement et de valeur, ainsi que le coût de l’énergie et du financement, sont fortement influencés par le risque géopolitique, ce qui affecte inévitablement la valorisation des entreprises. Comme il touche un ensemble de pays et non plus un seul, le risque géopolitique est toutefois plus difficile à anticiper et à maîtriser.
Risque pays et risque géopolitique : deux notions qu'il convient de distinguer
Le risque géopolitique diffère en effet du risque pays. Bien connu des professionnels de la finance, le « risque pays » recouvre l’ensemble des facteurs susceptibles d’affecter l’activité économique dans un pays donné. Il englobe notamment le risque de solvabilité souveraine (défaut de paiement de la dette, etc.), le risque politique interne (mouvements sociaux, nationalisations, expropriations, etc.) ou encore le risque juridique et institutionnel (corruption, imprévisibilité réglementaire, dévaluation soudaine, contrôle des changes, etc.).
Le « risque géopolitique » recouvre plusieurs dimensions distinctes. Il englobe les tensions, les conflits et les rapports de force entre États ou blocs régionaux, ainsi que leurs répercussions sur les économies nationales. Il englobe notamment les risques liés aux conflits armés (ou aux menaces de guerre), aux sanctions économiques internationales, aux rivalités stratégiques au sens large (énergie, technologies, voies commerciales), mais aussi les risques liés au terrorisme transnational. Plus largement, il inclut l’ensemble des risques liés à la fragmentation et à l’instabilité des alliances internationales.
« Il n’y a pas de consensus sur la manière d’intégrer le risque géopolitique dans les évaluations financières »
Bien que le risque géopolitique et le risque-pays ne soient pas directement comparables, ils peuvent néanmoins se recouper en partie. Ainsi, une intensification du risque géopolitique est susceptible d’accroître le risque-pays. C’est notamment le cas d’un pays soumis à des sanctions internationales, dont la solvabilité se dégraderait alors automatiquement. À l’inverse, un pays peut présenter un faible risque-pays tout en étant exposé à un risque géopolitique élevé. Les pays du golfe Persique en sont une illustration : ils sont fondamentalement très solvables et peu risqués sur le plan économique, mais restent en revanche très exposés aux tensions géopolitiques.
Comment intégrer le risque géopolitique dans une évaluation ?
En finance, la méthode d’évaluation la plus couramment utilisée (et la plus pertinente) est celle des flux de trésorerie actualisés (DCF). Selon cette méthode, le risque peut être intégré dans les flux futurs et/ou dans le taux d’actualisation. La théorie financière nous enseigne que seul le risque qui ne peut être éliminé par la diversification doit être rémunéré, c’est-à-dire pris en compte dans le taux d’actualisation. Les autres risques, dits « spécifiques », ne justifient pas l’ajout d’une prime de risque supplémentaire et seront pris en compte dans les flux.
Prenons l’exemple d’une entreprise opérant dans un pays à risque. En supposant que les investisseurs puissent diversifier efficacement leur portefeuille, le risque pays est alors diversifiable et aucune prime de risque supplémentaire ne devrait être prise en compte par l’évaluateur. En revanche, ce risque doit être pris en compte lors de l’estimation des flux futurs, en intégrant la probabilité de scénarios défavorables résultant de la matérialisation du risque-pays sur les performances futures de l’entreprise. Lorsque cette approche n’est pas envisageable, une solution plus rudimentaire consiste à l’intégrer sous la forme d’une prime de risque spécifique ajoutée au taux d’actualisation.
Comme nous l’avons vu, le risque géopolitique se distingue du risque-pays en ce qu’il ne se limite pas, par nature, à un seul pays. Par conséquent, même si la littérature académique n’apporte pas de réponse tranchée à cette question, il est probable que le risque géopolitique soit difficilement diversifiable. Dans ce contexte, nous pensons que la montée du risque géopolitique est susceptible d’entraîner une augmentation de la prime de risque exigée par les investisseurs. Il en résulte une hausse des exigences de rentabilité pour l’ensemble des actifs, et donc une augmentation généralisée du coût du capital des entreprises. En ce qui concerne les flux, l’approche reste inchangée : à l’instar du risque-pays, l’évaluateur doit intégrer, dans les flux futurs, la probabilité d’une matérialisation du risque géopolitique.
En conclusion, l’impact du risque géopolitique sur la valeur des entreprises reste encore largement méconnu et il n’existe pas de consensus sur la manière de l’intégrer dans les évaluations financières. On peut toutefois d’ores et déjà formuler quelques hypothèses : contrairement au risque pays, le risque géopolitique est difficilement diversifiable dans la mesure où il concerne des régions entières, voire le monde dans son ensemble. Par conséquent, si la pertinence de la prime de risque-pays peut faire l’objet d’un débat (car, pour certains investisseurs, elle est diversifiable au sein de leur portefeuille d’actifs), tel n’est pas le cas du risque géopolitique. Il reste encore un long chemin à parcourir avant de parvenir à une approche plus complète et consensuelle, ce qui nécessitera notamment de poursuivre les recherches relatives à l’impact du risque géopolitique sur les marchés financiers.
Henri Philippe, associé chez Accuracy
Franck Bancel, professeur à l'ESCP Business School
L'article publié dans l’Option Finance.