L'évaluation des start-ups est l'un des exercices les plus complexes auxquels un évaluateur est susceptible d'être confronté. La raison principale en est que les start-ups sont des entreprises innovantes pour lesquelles les informations financières disponibles sont limitées. Le modèle économique d'une start-up n'est généralement pas encore stable et la start-up devra franchir un grand nombre d'étapes avant d'atteindre la maturité. Dans ce contexte, il est très difficile pour un évaluateur d'identifier des actifs cotés ou des transactions comparables, et encore plus de fournir des prévisions crédibles de flux de trésorerie.
Malgré ces difficultés, les investisseurs peuvent estimer la valeur des start-ups et le font régulièrement. Au début de son existence, le financement d'une start-up dépend essentiellement de l'apport initial de capital et des hypothèses qui le sous-tendent. Cela implique d'avoir une valeur pour la start-up ; sans une telle valeur attribuée au premier tour de table, les investisseurs ne pourraient pas participer aux tours de table ultérieurs.
Ce contexte favorise la multiplication des erreurs d'évaluation, les évaluateurs ne pouvant pas utiliser leurs repères habituels ni mettre en œuvre facilement les méthodes financières classiques. De nombreux praticiens considèrent l'évaluation des start-ups comme un exercice artificiel, dépendant d'un ensemble de conventions de marché qui reposent à leur tour sur des hypothèses que la quasi-totalité des acteurs concernés reconnaissent comme irréalisables. Dans de nombreux cas, si ce n'est la plupart, les investisseurs reçoivent une fraction déterminée des fonds propres d'une start-up en échange du financement de ses dépenses d'investissement au cours des prochains mois. Mais en règle générale, les pratiques d'évaluation des entreprises en phase de démarrage varient considérablement et il n'existe pas de consensus entre les experts sur les meilleures pratiques.
L'objectif de cet article est de montrer que, malgré ces difficultés, la valeur des actions d'une start-up peut être estimée en appliquant le cadre financier standard dans un bon nombre de cas. Il faut simplement garder à l'esprit et respecter un certain nombre de principes fondamentaux et adapter la méthodologie d'évaluation au contexte. Nous présentons dans cet article sept erreurs ou pratiques à éviter qui sont susceptibles de fausser la valorisation des fonds propres d'une start-up. Notre objectif est de fournir un cadre d'évaluation des start-ups qui permette d'appréhender différentes situations et de les évaluer à différents niveaux de maturité.
Premier péché mortel : Rejeter les premiers principes de la finance
Lors de l'évaluation des start-ups, l'utilisation de méthodes financières est compliquée par la nature unique des entreprises et les risques importants auxquels sont confrontés les investisseurs. Néanmoins, cela ne signifie pas que les principes financiers ne s'appliquent pas et que seules les conventions doivent être prises en compte. Il convient de rappeler que la valeur fondamentale de tout actif est égale à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs escomptés, actualisés au taux ajusté au risque. Selon cette approche, seul le risque systématique doit être inclus dans le taux d'actualisation ; le risque spécifique doit être inclus dans les flux de trésorerie attendus de l'entreprise.
Concrètement, il s'agit de déterminer les flux de trésorerie futurs d'une start-up et leur probabilité d'occurrence, puis de les actualiser à un taux conforme aux enseignements de la théorie financière. En d'autres termes, l'évaluateur doit toujours garder à l'esprit que la valeur des fonds propres doit être justifiée par un processus impliquant l'actualisation des flux de trésorerie futurs. Dans le cas contraire, l'évaluateur risquerait de surestimer la valeur de la start-up et de contribuer à la création d'une bulle financière.
Exemple: En février 1999, deux analystes financiers de Credit Suisse First Boston ont expliqué qu'il fallait appliquer des principes financiers pour évaluer les sociétés Internet. Dans le résumé de leur rapport, ils écrivent : "...si les entreprises Internet sont mieux valorisées que leurs homologues hors ligne, le marché doit penser qu'elles ont des flux de trésorerie plus importants"(Desk notes, Cash Flow.com - Cash Economics in the New Economy, 26 février 1999). Considérant les exemples d'entreprises telles que Dell Computer, Amazon et Yahoo !, ces analystes financiers ont estimé que
les valorisations élevées du secteur de l'internet à la fin des années quatre-vingt-dix reposaient sur des fondamentaux solides.
On pourrait objecter que l'application des principes financiers ne met pas à l'abri des erreurs lors de l'évaluation des start-ups. Et, en effet, peu de temps après la publication de ce rapport d'analystes financiers, la bulle de la nouvelle économie a effectivement éclaté. Cependant, une grande partie des erreurs d'évaluation observées à la fin des années 90 pour les sociétés Internet peut potentiellement s'expliquer par le comportement grégaire de nombreux investisseurs qui ont appliqué des multiples de base et n'ont pas fait suffisamment d'efforts pour appliquer les principes financiers standard ou réconcilier les valeurs des capitaux propres avec les flux de trésorerie futurs actualisés. S'il est vrai que le raisonnement financier n'empêchera certainement pas les investisseurs d'exagérer la rentabilité des start-ups, il leur fournira un cadre solide et transparent pour fonder leur raisonnement et leurs hypothèses.
Deuxième péché mortel : Ne pas distinguer le risque de l'incertitude
Bien que les start-ups partagent certaines caractéristiques, elles ne forment pas un groupe homogène. Certaines sont à un stade de maturité avancé et disposent d'une bonne visibilité sur leur plan de développement. En investissant dans ce type de start-ups, les investisseurs prennent un certain risque, mais celui-ci est mesurable : il s'agit donc d'un véritable risque au sens financier du terme.
Une fois ce constat effectué, l'expert peut utiliser les méthodes financières traditionnelles pour évaluer la start-up, car les flux de trésorerie futurs peuvent être définis avec une probabilité raisonnable de survenance. Pour d'autres start-ups en phase initiale de développement, il est impossible de dire, par exemple, quand elles obtiendront leurs premiers clients ou quelles dépenses en capital seront nécessaires à leur développement. Dans ces cas, le risque supporté par les investisseurs n'est plus (raisonnablement) mesurable et devient donc une incertitude - et les principes d'évaluation traditionnels ne peuvent plus être appliqués. Une évaluation financière ne serait possible qu'avec des fourchettes de valeurs extrêmement larges - trop larges en tout cas pour prendre des décisions.
Par conséquent, les investisseurs sont susceptibles d'utiliser les conventions de marché pour effectuer des transactions. Ils chercheront à trouver un accord permettant de poursuivre le projet grâce à l'apport en capital de nouveaux investisseurs, qui voudront limiter leur risque - par exemple, en utilisant des financements hybrides comme les obligations convertibles qui offrent également une option pour bénéficier de scénarios favorables. Les fondateurs accepteront une certaine dilution de leur contrôle pour continuer à développer le projet. Ainsi, l'évaluateur doit accepter que les start-ups ne forment pas un groupe homogène et la méthodologie d'évaluation appliquée pour valoriser une start-up doit donc être adaptée en fonction de son niveau de maturité.
Exemple : La distinction entre un environnement incertain et un environnement risqué est illustrée par les deux cas suivants de start-ups :
Airbnb. Airbnb est un bon exemple d'entreprise très incertaine. Elle se caractérisait par une incertitude quant à la demande, au taux d'adoption, à la disponibilité des ressources de base et à d'autres variables clés. En outre, il existait un risque réglementaire évident. En 2009, la location de matelas pneumatiques dans le salon d'appartements privés ne semblait pas être une idée gagnante. Paul Graham, entrepreneur emblématique et fondateur de Y Combinator, a même déclaré (à propos d'Airbnb) : "Ces gens font vraiment ça. Qu'est-ce qui ne va pas chez eux ? Mais après cela, il les a inscrits à Y Combinator. Les experts doivent rester humbles ! Comme le montre clairement le succès d'Airbnb, certains projets sont incertains parce qu'il est impossible d'effectuer une évaluation précoce des fondements de l'analyse de rentabilité. Ils créent ce qui équivaut à une proposition de valeur entièrement nouvelle sur un marché qui n'a pas encore été développé. C'est presque toujours le cas des innovations perturbatrices (pas toujours des technologies) qui ouvrent de nouveaux territoires de marché. Dans ce cas, les valorisations des premiers tours de table (avant la série B) reposent principalement sur la volonté des investisseurs de voir si une idée inhabituelle, mais intéressante, prend de l'ampleur et, pour ces investisseurs, sur une évaluation nécessairement subjective de ce que pourrait être une part équitable des bénéfices si l'idée s'avérait fructueuse. Une telle évaluation
est également directement influencé par la quantité de capital disponible parmi les investisseurs en capital-risque en phase de démarrage pour financer les projets qui se lancent dans un voyage prometteur mais, là encore, très incertain.
Sensome. Sensome, en revanche, est un excellent exemple de projet risqué, mais avec un niveau d'incertitude quantifiable. L'entreprise a mis au point une technologie de surveillance à distance qui transforme les dispositifs médicaux vasculaires invasifs en dispositifs de soins de santé connectés. De nombreux projets dans le domaine de la santé, si ce n'est la plupart, présentent ce type de profil risque/incertitude. Le marché et la proposition de valeur sont souvent clairs dès le départ : guérir une maladie, fournir un nouvel outil pour un diagnostic meilleur ou moins cher, etc. Dans ce cas, il est clairement possible d'évaluer le nombre de patients, les aspects économiques de la maladie et le problème auquel l'entreprise s'attaque. Les principales composantes du risque résident dans le développement de la science et de la technologie liées au projet et, bien sûr, dans la réglementation. Dans ce cas, l'évaluation de la start-up peut être réalisée à l'aide des approches existantes.
Troisième péché mortel : l'utilisation de taux d'actualisation trop élevés
Certains professionnels utilisent des taux d'actualisation très élevés - de l'ordre de 30% à 40% - pour actualiser les flux de trésorerie futurs d'une start-up, notamment pour ramener les flux de trésorerie estimés, souvent très optimistes, à des niveaux plus raisonnables. Cette approche soulève toutefois des questions d'ordre conceptuel et technique. L'utilisation de taux aussi élevés suppose en effet que le risque suit une progression géométrique, ce qui n'est pas nécessairement le cas. Elle ignore la nature discrète de certains risques et l'hypothèse implicite du réinvestissement des flux de trésorerie au taux d'actualisation. L'utilisation d'un taux d'actualisation élevé pose également un problème d'un point de vue théorique. Comme nous l'avons déjà mentionné, seul le risque non diversifiable doit être pris en compte dans le taux d'actualisation ; les risques spécifiques doivent être traités dans les flux de trésorerie. Enfin, l'utilisation d'un taux d'actualisation élevé revient à considérer que les flux de trésorerie ont moins de chances d'être générés.
Dans cette optique, il serait préférable d'utiliser une approche probabiliste et un taux d'actualisation conforme au cadre financier standard, qui vise à ne refléter que le risque systématique de l'entreprise (comme illustré dans l'exemple ci-dessous). L'un des avantages de cette méthode est qu'en se concentrant sur une variable telle que la probabilité de succès, qui peut être facilement comprise, même si elle n'est pas toujours mesurée avec précision, elle facilite à la fois la contribution et la discussion des parties prenantes à l'entreprise. En revanche, l'utilisation d'un taux d'actualisation élevé écraserait la valeur sans possibilité de débat. Une telle pratique obscurcit le processus d'évaluation, en en faisant essentiellement une boîte noire qui empêche de voir comment les hypothèses utilisées affectent les valeurs.
Exemple : Dans la littérature professionnelle sur l'évaluation des start-ups et du capital-risque, des taux d'actualisation aussi élevés que 50% ou 70% sont souvent cités pour les entreprises en phase de démarrage. Ces taux d'actualisation élevés peuvent être facilement traduits en probabilité de succès (ou d'échec). Par exemple, l'utilisation d'un taux d'actualisation de 50% sur un flux de trésorerie de 10 généré à perpétuité équivaut à supposer une probabilité de succès de 20% et à actualiser le flux de trésorerie à 10% :
10/50% = 10*20%/10% = 20.
Actualiser ce même flux de trésorerie perpétuel à un taux de 70% revient à considérer une probabilité de succès de 14,3% (10/70% = 10*14,3%/10% = 14,3).
Quatrième péché mortel : l'importance excessive accordée aux flux de trésorerie à court terme
Lorsque nous évaluons des entreprises matures, les flux de trésorerie futurs actualisés estimés par l'équipe de direction tendent à se tailler la part du lion dans la valeur. Outre le fait qu'ils représentent une part importante de la valeur totale de l'entreprise, ces flux de trésorerie, qui montrent les perspectives financières à court terme de l'entreprise, ont également pour effet d'accroître la crédibilité des flux de trésorerie projetés utilisés pour définir la valeur terminale, c'est-à-dire la valeur de l'entreprise après la période de prévision de l'équipe de direction. Dans le cas des entreprises en phase de démarrage, les flux de trésorerie estimés par l'équipe de direction ne méritent pas le même statut et ne sont généralement pas pris en compte. En effet, dans un grand nombre de cas, les projets de démarrage ne progressent pas comme prévu initialement. Or, les investisseurs sont bien conscients de cette possibilité et, pour cette raison, sont souvent réticents à utiliser la méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF) pour les entreprises en phase de démarrage.
Néanmoins, ces investisseurs demanderont et utiliseront souvent les flux de trésorerie estimés pour évaluer la crédibilité et les attentes de l'équipe de direction, et pour s'assurer que la direction maîtrise le langage de la finance, une exigence fondamentale pour les négociations dont dépendent les futures levées de fonds. En outre, dans un très grand nombre de start-ups en phase de démarrage, les investisseurs fondent leurs décisions d'investissement sur la qualité perçue de l'équipe de direction ainsi que sur l'avance technologique de la startup.
Les prévisions de trésorerie ne sont qu'un moyen de donner un sens à l'"histoire" du projet que l'équipe de direction cherche à développer. S'il est relativement facile d'afficher des taux de croissance élevés pour une start-up, il est plus difficile d'expliquer de manière convaincante comment ces taux de croissance seront atteints. Dans un tel contexte, les flux de trésorerie estimés par l'équipe de direction n'auront qu'une importance limitée pour l'évaluateur, car la majeure partie de la valeur sera générée sur une période plus longue et prise en compte par la valeur finale.
Exemple : Dans son rapport 10K pour l'année 1997, Amazon a expliqué aux investisseurs qu'elle continuerait à subir des pertes d'exploitation substantielles dans un avenir prévisible et que le rythme auquel ces pertes seraient subies pourrait augmenter de manière significative.
En même temps, l'entreprise présentait les principes qui conduiraient à la création de valeur et expliquait qu'Amazon devait se concentrer sur le long terme, établir des relations à long terme avec ses clients, générer des économies d'échelle (ce qui signifiait continuer à croître), et retenir les employés clés. En 1997, la valeur d'Amazon dépendait principalement des flux de trésorerie à long terme qui pouvaient apparaître après l'horizon prévisionnel. Les investisseurs ont dû accepter le fait que les flux de trésorerie à court terme avaient un effet limité sur la valeur de l'entreprise, qui dépendait fondamentalement de sa capacité à atteindre des objectifs à long terme.
Cinquième péché mortel : la négligence de la valeur finale
La valeur d'une start-up dépend de sa capacité à atteindre ses objectifs à long terme. C'est pourquoi il convient de se concentrer sur la valeur générée au-delà de la période de prévision des flux de trésorerie, que les analystes financiers tentent d'appréhender à travers le concept de valeur terminale. Mais l'estimation des valeurs terminales est encore plus difficile dans le cas des entreprises en phase de démarrage. Alors que les valeurs terminales des entreprises matures reflètent généralement une simple extrapolation des performances financières passées, dans le cas des start-ups, la valeur terminale est souvent le point de départ de l'évaluation, représentant 100% ou plus de la valeur d'entreprise d'une startup (grâce aux flux de trésorerie négatifs au cours des premières années découlant des dépenses d'investissement nécessaires au développement). En d'autres termes, dans de nombreux cas, évaluer une startup revient à estimer sa valeur terminale.
Pour ce faire, un évaluateur doit répondre aux questions suivantes : quelle est la taille du marché cible ? Quelle part de marché la start-up peut-elle conquérir à l'avenir ? Quelles sont les dépenses d'investissement nécessaires pour atteindre cet objectif ? Quelle est la rentabilité économique normale future ? Quelle est la probabilité de succès de la start-up ? Quels sont les facteurs (concurrence, changement de cadre réglementaire, etc.) qui pourraient remettre en cause le modèle économique de la start-up et la faire échouer ? La technologie de la start-up est-elle en avance sur son temps ? Les utilisateurs seront-ils intéressés demain ? Peut-on raisonnablement penser que la start-up sera une cible intéressante pour les investisseurs lorsque son modèle économique sera établi ? Quel est le risque que la start-up ne soit pas en mesure de financer ses futurs investissements ?
Exemple : Shift Technology est une société SaaS qui fournit des solutions de détection des fraudes aux compagnies d'assurance du monde entier en utilisant la science des données. Au cours de son histoire, Shift Technology a levé un total de $320 millions en sept tours de table, dont $220 millions lors du dernier tour de table (mai 2021) pour une valorisation post-money de $1 milliard (TechCrunch, mai 2021).
Pour une telle entreprise, qui apporte une solution innovante à un marché bien établi, les premiers cycles de financement sont encore organisés sur la base de négociations individuelles. Mais à partir de la série B, les paramètres fondamentaux de l'entreprise sont établis. Ensuite, l'approche la plus "rationnelle" de l'évaluation consisterait à déterminer le montant que l'entreprise peut capturer sur ce marché et la valeur que cela représente, en se référant souvent à des sorties antérieures comparables dans le même domaine. Cette évaluation peut ensuite être affinée en tenant compte des normes du secteur de l'assurance et du profil commercial de SaaS, entre autres facteurs possibles.
Sixième péché mortel : Appliquer des multiples sans contrôler le niveau de risque... et de croissance !
La méthode des multiples (ou "comparables") est probablement la technique d'évaluation la plus ancienne et la plus utilisée pour estimer la valeur d'une entreprise, voire de la plupart des actifs. Sa mise en œuvre dans le cas d'une start-up n'est cependant pas anodine. Pour estimer le multiple de valorisation, il ne suffit pas d'identifier un échantillon d'entreprises opérant dans le même secteur ; l'évaluateur doit également s'assurer que l'entreprise cible est comparable à l'échantillon d'entreprises en ce qui concerne le risque futur et le retour sur investissement.
Dans le cas des start-ups, ces conditions sont très difficiles (voire impossibles) à remplir. Tout d'abord, il est extrêmement difficile de trouver des entreprises comparables aux start-ups en raison de leur caractère unique et de leur statut d'entreprise innovante. Deuxièmement, il arrive souvent que les revenus de la start-up
est son seul agrégat positif (à partir de l'EBITDA, tous les agrégats intermédiaires peuvent être négatifs). Dans ce cas, la méthode des multiples n'est pas particulièrement pertinente car un multiple de chiffre d'affaires ne renseigne pas sur la rentabilité et la croissance futures. Enfin, avec une créativité débordante, certains praticiens valorisent les start-ups en utilisant des multiples basés sur des mesures sectorielles (un multiple basé sur le nombre d'abonnés, d'utilisateurs ou de clients ; un multiple basé sur les dépenses de R&D, etc.) Là encore, ces multiples ne donnent aucune information sur la croissance future et le retour sur investissement, et leur utilisation peut conduire à des erreurs importantes.
Exemple : Les multiples de transaction des entreprises technologiques varient fortement, en fonction de la catégorie considérée, voire au sein même d'une catégorie donnée (voir le tableau ci-dessous). Par exemple, pour les entreprises technologiques du secteur "transport/mobilité", les multiples de transaction revenus/valeur de l'entreprise observés en 2018 en Europe se situent dans une fourchette de valeurs allant de 2,4x à 19,4x. Cela peut s'expliquer par le fait que les entreprises technologiques présentent des perspectives de risque et de croissance qui ne sont pas comparables. Dans une telle situation, l'évaluation d'une start-up dans les
L'utilisation d'un multiple de chiffre d'affaires dans le secteur des technologies de l'information est sujette à caution.
Multiples de transaction dans l'industrie technologique en Europe en 2018
| EV multiple/revenu des 12 derniers mois | |
| Technologie de la publicité | 1,6x-6,7x |
| Deeptech | 4,3x-8,7x |
| Logiciel en tant que service | 1,4x-8,4x |
| Medtech/Biotech | 5,4x->20x |
| Marché | 1,7x-8,2x |
| Fintech | 7x-17.6x |
| Voyage/hôtellerie | 1,5x-7,4x |
| Transport/Mobilité | 2,4x-19,4x |
| Internet des objets | 1,7x-7,6x |
| Technologie de l'éducation | 4,4x-5,1x |
| Les médias | 1,6x-5,3x |
Source : http://www.avoltapartners.com/tech-exit-transaction-multiples/
Septième péché mortel : La dépendance à l'égard des modèles sophistiqués
Certains évaluateurs peuvent être tentés de penser que l'utilisation de modèles financiers sophistiqués est la solution pour évaluer une start-up. Ce raisonnement a prévalu au début des années de la "nouvelle économie", lorsque l'on disait qu'une nouvelle économie nécessitait de nouveaux principes d'évaluation financière !
La possibilité de certains types de raisonnement, comme celui proposé par la théorie des options, était intrigante à première vue. Après tout, une start-up n'a pas d'actifs en place et la valeur des fonds propres peut être comprise comme une option accordant le droit de développer une nouvelle activité rentable au cours des prochaines années. Cependant, dans la pratique, ce type d'approche s'est avéré difficile à mettre en œuvre lorsque la valeur d'une option dépend presque entièrement de paramètres non observables. Valoriser une option revient essentiellement à déterminer la volatilité de l'actif sous-jacent, ce qui, dans le cas d'une start-up, est très difficile à définir et encore plus à valoriser.
Plus concrètement, le problème n'est pas le modèle mais la capacité à mesurer le risque. En d'autres termes, l'utilisation d'un modèle sophistiqué n'est pas la bonne solution pour évaluer une start-up. C'est très probablement grâce à une solide compréhension des possibilités futures de la start-up, liée à une approche probabiliste appropriée des scénarios de croissance et de rentabilité, que l'évaluateur sera en mesure de proposer une fourchette de valeurs acceptables.
Exemple : Dans un article publié dans ce journal en 2000, Martha Amram et Nalin Kulatilaka expliquent comment et pourquoi l'utilisation d'options réelles repose sur la capacité à suivre le risque évalué par le marché. À l'aide d'exemples tirés de la prospection pétrolière, du développement de médicaments et des sociétés Internet, les auteurs montrent comment les caractéristiques spécifiques du secteur et de l'application elle-même déterminent l'utilité de l'approche des options réelles. Par exemple, pour les sociétés Internet, la valeur et l'exercice des options d'investissement ne peuvent pas être liés aux risques évalués sur les marchés financiers.
"Les options réelles constituent un moyen puissant de réfléchir aux futures opportunités commerciales et à ce qui est nécessaire pour obtenir une entreprise pleinement mature ou un projet pleinement développé à partir d'un investissement initial. Pour les applications comportant une grande part de prix du marché, les
Lorsque l'application est principalement axée sur le risque privé, nous constatons que les options réelles n'apportent pas d'informations supplémentaires. Toutefois, lorsque l'application est principalement axée sur le risque privé, nous constatons que les options réelles n'apportent pas d'éclairage supplémentaire par rapport à ce que nous offrent
d'autres outils de décision". 1
Conclusion
L'évaluation d'une start-up est certainement un exercice difficile, mais qui peut être entrepris en utilisant le cadre financier standard. Bien entendu, l'approche financière standard ne peut être utilisée lorsque l'incertitude prédomine et que le risque ne peut être quantifié. C'est le cas, par exemple, des start-ups qui développent des technologies dont le marché accessible et les coûts de développement restent largement inconnus. Dans ce cas, il est impossible d'estimer les flux de trésorerie futurs ou de mesurer le risque. La fourchette des valeurs de marché des actions que l'évaluateur
Les valeurs de marché que l'on peut déterminer n'ont pas de sens parce qu'elles sont trop larges. Mais dans de nombreux autres cas, l'approche financière, si elle est correctement utilisée, permet d'établir la base sur laquelle estimer la valeur de marché des fonds propres d'une start-up. Il s'agit alors de se concentrer sur la valeur terminale, de déterminer la probabilité de succès du projet et de fixer un taux d'actualisation acceptable. Cette approche est cohérente avec le cadre financier standard et permet de comprendre les relations entre les hypothèses utilisées et la fourchette de valeurs proposée. Le risque de justifier des valeurs exorbitantes étant largement éliminé, les entrepreneurs et leurs investisseurs peuvent avoir une discussion productive sur la valeur d'une start-up - une discussion dans laquelle le mystère de l'évaluation ne reste plus enfermé dans une boîte noire.
1 Martha Amran et Nalin Kulatilaka, "Strategy and shareholder value creation : the real options frontier", Journal of Applied Corporate Finance 13(2), 2000. pp.15-28.
Henri Philippe - Associé - Accuracy
Franck Bancel - Conseiller académique - Accuracy
Bruno Martinaud - Directeur du Master Technology Venture - Ecole Polytechnique