La valeur d'un actif peut être facilement approchée par les prix observés sur un marché où s'échangent des actifs comparables. C'est l'approche analogique de l'évaluation. Une solution alternative consiste à reproduire dans un modèle d'évaluation la manière dont le marché forme ces prix. C'est l'approche intrinsèque de l'évaluation et le principe fondateur de la méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF), méthode phare associée à cette seconde approche.
Les deux paramètres clés de toute évaluation financière : le temps et le risque
Le point de départ de l'approche intrinsèque de l'évaluation est la définition du concept de valeur financière. Selon ce concept, la valeur d'un actif est basée sur les flux de trésorerie que le détenteur de l'actif est susceptible de recevoir dans le futur. Ces flux étant étalés dans le temps et soumis à des risques, le modèle de valorisation doit nécessairement intégrer le comportement de l'investisseur vis-à-vis de deux paramètres : le temps et le risque. La théorie financière indique comment intégrer le temps et le risque de manière isolée, c'est-à-dire comment intégrer le temps sans tenir compte du risque et comment intégrer le risque dans le cadre d'un modèle à une seule période (c'est-à-dire sans tenir compte du temps).
Lorsqu'ils prennent en compte le temps, les modèles d'évaluation utilisent la technique de l'actualisation, c'est-à-dire l'hypothèse communément admise qu'un individu a une préférence pour le présent. Sur les marchés financiers où l'on échange implicitement du temps (c'est-à-dire une somme d'argent détenue aujourd'hui contre une somme d'argent disponible à une date ultérieure) par l'acquisition de titres considérés comme sans risque (bons du Trésor ou obligations d'État), la préférence d'un individu pour le présent se traduit logiquement par l'existence d'un taux d'intérêt positif. Ce taux d'intérêt sans risque cristallise un principe fondamental de la finance : la valeur temporelle de l'argent (un euro aujourd'hui n'est pas l'équivalent d'un euro demain car l'euro reçu aujourd'hui, déposé au taux sans risque, donnera plus d'un euro demain). Sur la base de ce principe, la technique de l'actualisation permet d'agréger des flux financiers (supposés sans risque) survenant à des dates différentes, de les ramener à la date d'aujourd'hui au moyen du taux d'intérêt, et enfin de déterminer la valeur de l'actif associé à cette série de flux financiers.
Lorsque l'on considère le risque, le modèle d'évaluation fréquemment utilisé par les évaluateurs est le modèle d'évaluation des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Ce modèle repose sur une segmentation du risque en deux composantes : (i) le risque spécifique (ou risque diversifiable), que les détenteurs d'actifs peuvent éliminer en diversifiant leur portefeuille, et (ii) le risque systématique (ou risque non diversifiable), que même l'investisseur dont le portefeuille est parfaitement diversifié doit supporter. Selon la formule du CAPM, le rendement exigé sur un actif financier est égal au taux d'intérêt sans risque plus une prime de risque qui ne dépend que du risque systématique (le marché ne rémunère pas le risque diversifiable). Grâce au CAPM, on sait calculer la valeur d'un actif générant un flux de trésorerie risqué sur une seule période : c'est le flux de trésorerie moyen (ou flux de trésorerie "attendu") actualisé au taux de rendement donné par la formule. Les deux composantes du risque liées à l'actif sont prises en compte : le risque spécifique par le calcul du flux de trésorerie attendu (c'est-à-dire, en théorie, la moyenne des flux de trésorerie attendus dans les différents scénarios possibles, pondérés par la probabilité d'occurrence de ces scénarios), et le risque systématique par l'actualisation du flux de trésorerie attendu à un taux incorporant une prime de risque.
Toutefois, dans la pratique, il est nécessaire de tenir compte du fait que les évaluations peuvent concerner des entités générant des flux de trésorerie sur plusieurs périodes (voire à perpétuité). Cela conduit les évaluateurs à s'éloigner du contexte théorique mentionné ci-dessus pour incorporer les paramètres de temps et de risque dans le même modèle (en d'autres termes, combiner le risque et le temps).
La manière habituelle d'intégrer le risque dans le taux d'actualisation peut conduire à une sous-estimation significative de l'entité évaluée : l'exemple des concessions autoroutières
L'approche typique utilisée par les évaluateurs pour incorporer le risque consiste à transposer le CAPM dans un cadre multi-périodique. Plus concrètement, le prix du temps et le risque (systématique) sont pris en compte simultanément sur la durée de vie des entités évaluées par le biais de l'actualisation des flux de trésorerie futurs attendus à un taux de risque unique. Ce taux est égal au taux d'intérêt sans risque augmenté de la prime de risque (constante) de la formule du CAPM.
L'approche alternative intègre successivement (et non simultanément) les paramètres de temps et de risque : d'abord le paramètre de risque via la détermination des "flux de trésorerie équivalents à la certitude" et ensuite le paramètre de temps via l'actualisation de ces flux de trésorerie au taux d'intérêt sans risque. Les flux de trésorerie équivalents à la certitude intègrent la totalité du risque et sont donc inférieurs aux flux de trésorerie attendus qui n'intègrent que la partie diversifiable du risque.
La difficulté de l'approche alternative réside dans la détermination des coefficients d'ajustement à appliquer aux flux de trésorerie attendus pour obtenir les flux de trésorerie équivalents en termes de certitude. Ces coefficients peuvent être estimés dans le cadre théorique du CAPM, mais la formule de calcul, assez alambiquée, s'avère inapplicable dans la pratique. Il convient également de souligner que, dans le cadre d'une évaluation d'entreprise, l'évaluateur doit d'abord apprécier le degré d'optimisme du plan d'entreprise, avant même d'envisager les mécanismes d'intégration des risques. Si l'évaluateur considère que le plan d'entreprise représente le scénario moyen associé aux flux de trésorerie attendus, il peut alors soit actualiser ces flux de trésorerie au taux de risque du CAPM, soit déterminer les flux de trésorerie équivalents en termes de certitude et les actualiser au taux d'intérêt sans risque. Si le plan d'entreprise semble plutôt conservateur, voire pessimiste, l'évaluateur ne peut pas mettre en œuvre l'approche habituelle sans ajuster à la hausse les flux de trésorerie du plan d'entreprise ; il peut toutefois choisir directement l'approche alternative en considérant que les flux de trésorerie du plan d'entreprise fournissent une estimation raisonnable des flux de trésorerie équivalents à la certitude.
L'approche habituelle de l'intégration du risque peut être critiquée car, en utilisant la technique de l'actualisation pour combiner le risque et le temps (bien que cette technique ne soit, en théorie, censée prendre en compte que la valeur temporelle de l'argent), elle fait implicitement une hypothèse importante sur l'évolution du risque systématique en supposant que ce risque augmente considérablement avec le temps. L'approche alternative semble plus solide car, en traitant séparément les questions liées à l'incorporation du temps et du risque, elle ne fait aucune hypothèse sur l'évolution du risque. Cela permet de traiter rigoureusement tous les cas d'évaluation et notamment l'évaluation des activités qui bénéficient d'une bonne visibilité sur une longue période (par exemple, les projets d'infrastructure) et pour lesquelles l'hypothèse d'un risque croissant avec le temps est particulièrement discutable.
À titre d'illustration, considérons une concession autoroutière susceptible de générer en moyenne un flux de trésorerie annuel de 800 millions d'euros sur une période de 30 ans (l'inflation est supposée nulle). Sur la base d'un taux d'intérêt sans risque (réel) de 1,5%, d'un bêta des actifs de 0,5 et d'une prime de risque de marché de 5,5%, le taux de rendement donné par la formule du CAPM s'élève à 4,25% et la valeur de la concession selon l'approche typique de l'intégration des risques s'élève à 13 423 M€ (valeur du flux de trésorerie annuel de 800 M€ actualisé à 4,25%). Compte tenu de la bonne visibilité des revenus qui, malgré une base de coûts relativement fixe, confère à l'activité un risque systématique faible (confirmé par le coefficient bêta de 0,5), il semble raisonnable de fonder la détermination des flux de trésorerie en équivalent-certitude sur un coefficient d'abattement constant de 0,15. Sur cette base, la valeur de la concession en utilisant l'approche alternative s'élève à 16 331 millions d'euros (valeur du flux de trésorerie annuel équivalent certain de 680 millions d'euros actualisé au taux d'intérêt sans risque de 1,5%). L'écart entre les valeurs estimées par les deux approches s'élève à environ 22% et provient des hypothèses implicites faites sur l'évolution du risque dans le temps. Avec l'approche alternative, le risque est supposé immuable (la déduction sur le flux de trésorerie attendu pour le risque est de 15% pour une année donnée) ; avec l'approche habituelle, le risque augmente considérablement avec le temps (la déduction pour le risque passe ainsi de 10% au cours de l'année 4 à 21%, 31%, 40% et 50% au cours des années 9, 14, 19 et 26 respectivement, soit une augmentation très importante que le profil de risque de l'activité ne peut pas justifier).
En conclusion, l'adoption de l'approche habituelle d'intégration des risques pour évaluer les activités qui bénéficient d'une bonne visibilité sur une longue période est discutable et peut conduire à des sous-évaluations significatives.
Bruno Husson - Associé d'honneur - Accuracy
Accuracy Talks Straight #7 - La perspicacité académique