Souvenons-nous du temps d'avant la pandémie. Les prix sont raisonnables. Entre début 2010 et début 2020, la hausse annuelle moyenne des indices des prix à la consommation, si l'on exclut les postes particulièrement volatils comme l'énergie et les produits alimentaires, atteint 1,8% aux Etats-Unis et 1,1% dans la zone euro. L'objectif de 2% fixé par les banques centrales n'est pas atteint et même le très faible taux de chômage (au début de l'année dernière, il était de 3,5% aux Etats-Unis et de 5% en Allemagne) ne semble pas en mesure de générer une accélération, via des coûts salariaux plus dynamiques.
Les évolutions du marché du travail - déréglementation et diminution du pouvoir de négociation des salariés - peuvent expliquer la majeure partie de ce résultat. Une préférence collective pour l'épargne par rapport à l'investissement et la crédibilité des politiques monétaires sont d'autres explications qui peuvent être avancées.
Mais ce n'est qu'après une crise du COVID-19 qui dure depuis près d'un an et demi et une sortie qui se dessine enfin, du moins aux Etats-Unis et en Europe, que le paysage des prix semble bouleversé ! En deux mois (avril et mai), ce même noyau de prix augmente de 1,6% aux États-Unis (soit un taux annuel de 10% !) et de 0,7% dans la zone euro (soit un taux annuel de plus de 4%). Que se passe-t-il au juste ? Cette accélération des prix est une (mauvaise) surprise, d'autant plus que l'objectif de la politique économique, tout au long de la pandémie, a été de maintenir les capacités productives (entreprises et salariés), afin que l'activité puisse redémarrer "comme avant" lorsque les conditions de santé publique le permettront.
Ainsi, en termes de prix, il se peut que les choses ne se passent pas exactement comme prévu. Quelles explications pouvons-nous donner ? Commençons par trois.
Tout d'abord, la réouverture d'une économie plus ou moins "préservée" pendant une période assez longue nécessite un rééquilibrage. Le redémarrage de la production n'est pas instantané, et la demande pendant la période de blocage n'est pas la même que la demande pendant la période de déblocage. Pour l'offre, un indice de matières premières, comme le S&P GSCI, augmente de 65% sur un an (et même de 130% par rapport au point bas d'avril 2020). De même, le coût du fret maritime augmente sur un an de plus de 150%. Du côté de la demande, durant cette période intermédiaire entre un état économique et un autre, deux mécanismes de distorsion des prix à la hausse coexistent. Les biens ou services qui se sont avérés être les gagnants du lockdown n'ont toujours pas cédé leurs couronnes ; leurs prix restent dynamiques. Ceux qui étaient perdants peuvent maintenant "se relever", ou plutôt relever leurs prix ! Les deux graphiques ci-dessous illustrent ce qui se passe aux États-Unis.
Sur la base de ce double constat et à ce stade de l'analyse, une première conclusion s'impose : le phénomène d'accélération des prix pourrait bien s'avérer temporaire, comme ne cessent de le répéter les banquiers centraux. Le circuit de production va retrouver sa "vitesse de croisière", et la concomitance de ces deux mouvements dans la hausse de certains prix de détail ne devrait pas durer.
États-Unis : prix gagnants à la suite du déblocage (4% de l'indice)
États-Unis : prix gagnants à la suite du blocage (12% de l'indice)
Il faut rappeler les mécanismes qui sont à la base de la formation des prix à la consommation. Il y a trois points clés en la matière.
1. Les pertes de transmission entre les prix des produits bruts et les prix à la consommation sont très importantes, à tel point que dans le cas américain la corrélation entre les deux séries n'est que de 10%.
2. Le profil des coûts salariaux, et surtout ceux par unité de production (les premiers desquels on soustrait l'évolution de la productivité du travail), façonne, avec un retard de quelques trimestres, le profil des prix à la consommation. Les messages envoyés par le début de cette relation ne sont pas inquiétants. Le chômage est encore loin de son niveau d'avant COVID-19 et les entreprises insistent beaucoup sur la nécessité d'améliorer leur efficacité.
3. Les anticipations d'inflation jouent un rôle important dans la formation des prix. En effet, la stabilité des anticipations est garante de la stabilité des prix. Le raisonnement est le suivant : si tous les consommateurs se mettent à croire que les prix vont s'accélérer, ils vont ensemble précipiter leurs décisions d'achat. Le déséquilibre, le plus souvent inévitable, entre une demande qui augmente brutalement et une offre qui peine à s'adapter rapidement conduit au phénomène d'accélération des prix. Ce phénomène s'amplifiera et deviendra permanent si les coûts salariaux suivent les prix. Il serait alors justifié de parler d'inflation. Disons que, pour l'instant du moins, les anticipations ont plutôt bien résisté au "tapage" généré par ces hausses un peu brutales des prix à la consommation.
Chine : pertes de transmission entre l'indice des prix à la production (IPP) et l'indice de base des prix à la consommation (IPC)
États-Unis : rôle clé des coûts unitaires de main-d'œuvre dans la formation des prix de détail
Pour conclure sur ce deuxième point d'analyse, le risque d'inflation "cyclique" semble assez limité à l'heure actuelle.
Enfin, malgré le souhait et la volonté explicites de revenir à la normale une fois la pandémie passée, ne faut-il pas s'interroger sur les changements qu'elle a entraînés ? Posons trois questions :
1. Comment éliminer les divergences générées par la crise sanitaire (pays, secteurs, entreprises et ménages, emploi et épargne) ?
2. Quel sera l'effet de l'augmentation de la dette (publique et privée) ?
3. Comment normaliser une politique économique aussi accommodante ?
C'est précisément parce que ces questions existent que la volonté qui sous-tend la politique économique actuelle demeure et se transforme. La meilleure illustration de la démarche se trouve aux États-Unis avec la High Pressure Economy. Son ambition est triple : éviter une baisse de la croissance potentielle, réorienter l'économie vers l'avenir (numérique, environnement et éducation/formation) et dynamiser l'offre et la demande. Cela passe par une augmentation de la demande publique et des transferts, avec l'idée que les dépenses privées suivront. Dans le même temps, il est également nécessaire de veiller à ce que les politiques sectorielles et structurelles contribuent aux changements correspondants du côté de l'offre, à des gains de productivité plus élevés et à la création d'emplois, tout en évitant des décalages temporels excessifs entre les changements à la hausse respectifs de la demande et de l'offre. Dans le cas contraire, on risquerait de créer des conditions de prix moins raisonnables. En outre, il est inutile de le cacher : l'approche adoptée comporte un élément de "destruction créatrice".
TROIS DÉVELOPPEMENTS COMMENCENT À APPARAÎTRE.
1. La remise en cause du triptyque mouvements (biens et personnes) / concentration (lieux de production et éventuellement entreprises) / hyperconsommation - en raison des contraintes du développement durable
2. La reconstitution de l'offre productive (transport aérien, tourisme, automobile, etc.)
3. L'adéquation entre l'offre et la demande de main-d'œuvre, avec des pénuries et des excès de main-d'œuvre.
Force est de constater que nous ne sommes pas face à une séquence cyclique classique. L'ajustement de la politique économique peut ne pas être approprié (stimulus mal calibré ou inadapté), et les changements structurels et sectoriels peuvent générer des déséquilibres au niveau macroéconomique ; l'accélération des prix en serait un indicateur. Bien sûr, jusqu'à présent, il ne s'agit que de conjectures, mais nous avons le devoir de rester vigilants.
EXAMINONS LES TROIS CONCLUSIONS AUXQUELLES NOUS SOMMES PARVENUS :
Le provisoire n'est pas fait pour durer ; les enchaînements conjoncturels n'envoient pas de messages particulièrement inquiétants en termes de prix aujourd'hui ou dans un avenir proche ; le mix, formé par les initiatives de politique économique et les changements structurels en cours de mise en œuvre, est à surveiller de près car il peut être source de déséquilibres, y compris d'une plus grande inflation. Une référence historique mérite d'être prise en compte : les années qui ont suivi la fin de la Seconde Guerre mondiale. En effet, cette période a nécessité à la fois de soutenir l'économie et de résorber le déséquilibre entre une demande civile en éveil et une offre alors très militaire. Tout cela a imposé des évolutions structurelles et sectorielles. Mais attention : même s'il y a une certaine résonance au niveau des séquences, la question du temps est perçue différemment. Il fallait aller très vite il y a 75 ans, mais beaucoup pensent, à tort ou à raison, que la pression du temps est moins forte aujourd'hui. Ainsi, ni les initiatives politiques ni les changements structurels ne seraient d'une ampleur et d'une rapidité telles qu'ils engendreraient de graves déséquilibres, y compris une inflation accrue.
Hervé Goulletquer Conseiller économique principal - Accuracy
Accuracy Talks Straight #2 - Point de vue économique