La question de la valeur de la trésorerie peut sembler anodine. Elle est d’ailleurs peu abordée en finance. Il s’agit pourtant d’une question complexe, car la trésorerie est à la fois l’un des éléments constitutifs de la solvabilité de l’entreprise, un facteur déterminant de sa valeur et un élément clé des questions de gouvernance. Or, en finance, la gouvernance, la solvabilité et la valeur sont appréhendées à travers des cadres théoriques fondamentalement différents. Nous présentons ci-dessous ces approches avant de proposer une synthèse.
La trésorerie en tant que composante de la valeur de l'entreprise
La première dimension de la trésorerie est celle de sa valeur financière. Dans une approche DCF, la trésorerie est un élément central du passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres. Les flux de trésorerie disponibles actualisés permettent d’estimer la valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur des actifs opérationnels. Pour obtenir la valeur des capitaux propres, on soustrait ensuite l’endettement financier net, défini comme la dette financière diminuée de la trésorerie et des équivalents de trésorerie. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus la trésorerie conservée est élevée, plus l’endettement net est faible et plus la valeur des capitaux propres est élevée.
Du point de vue de l’évaluation, la trésorerie n’apparaît donc pas en tant que telle, mais constitue une composante de l’endettement financier net. En d’autres termes, l’évaluateur ne tient pas compte de la trésorerie, car il considère qu’elle ne fait que réduire l’endettement financier. C’est la vision traditionnelle en finance, selon laquelle on considère que l’ensemble de la trésorerie peut être distribuée et que, si le besoin s’en fait sentir, l’entreprise trouvera les ressources financières nécessaires pour financer ses projets.
Les liquidités en tant qu'élément de solvabilité
La deuxième dimension de la trésorerie réside dans sa capacité à protéger l’entreprise contre le risque d’illiquidité. Une entreprise peut être économiquement viable, mais se retrouver en difficulté si elle ne dispose pas des fonds nécessaires pour financer son exploitation, honorer ses engagements à court terme ou mener à bien ses investissements. La trésorerie constitue alors un filet de sécurité. C’est un élément central de la flexibilité financière de l’entreprise. Sous cet angle, il a une valeur d’assurance. Il permet à l’entreprise d’absorber les chocs sans devoir prendre, dans l’urgence, des décisions qui détruisent de la valeur.
Le rôle protecteur de la trésorerie est plus important pour les entreprises dont les flux de trésorerie sont volatils, dont le cycle de conversion de la trésorerie est long et dont les besoins de financement opérationnel sont importants. Les entreprises ayant un accès limité aux marchés financiers, sans notation de crédit, disposant de peu d’actifs facilement cessibles ou ayant peu de marge de manœuvre en matière de politique de dividendes sont également celles pour lesquelles le niveau de trésorerie constituera un paramètre essentiel de leur gestion.
C’est le cas, par exemple, de nombreuses entreprises en phase de croissance ou innovantes. Lorsqu’une entreprise dispose de nombreuses opportunités d’investissement, un manque de trésorerie peut l’obliger à renoncer à des projets rentables. C’est pourquoi les entreprises présentant un fort potentiel de croissance, un ratio cours/valeur comptable élevé ou des dépenses importantes en R&D peuvent accorder une grande importance à la trésorerie.
L'argent liquide, au cœur des enjeux de gouvernance
Enfin, la trésorerie joue un rôle essentiel en matière de gouvernance. Des dirigeants peu rigoureux peuvent accumuler des liquidités pour accroître leur autonomie, échapper à la pression des marchés financiers ou financer des projets insuffisamment rentables. À l’inverse, dans une entreprise bien gérée et disposant de projets rentables, la trésorerie garantit les conditions nécessaires à son développement futur. De ce point de vue, le niveau de trésorerie d’une entreprise peut faire l’objet de débats animés entre actionnaires, dirigeants et créanciers.
Les modèles financiers standard d’évaluation (DCF, multiples, etc.) utilisés pour estimer la valeur des capitaux propres d’une entreprise ne tiennent pas directement compte des questions de gouvernance. Comme nous l’avons dit, ces modèles reposent sur des hypothèses selon lesquelles l’accès au financement est acquis et la dette est le plus souvent considérée comme étant sans risque (ou peu risquée). Élaborés dans le cadre de l’économie néoclassique, les modèles standard n’ont pas été conçus pour intégrer les conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants. Toutefois, dans la pratique, les enjeux de gouvernance sont bien souvent pris en compte par les évaluateurs à travers le choix de scénarios de développement plus ou moins ambitieux.
En résumé, la question « quelle est la valeur de la trésorerie ? » appelle une réponse nuancée. Du point de vue de l’évaluation, la trésorerie n’est qu’un élément de l’endettement net et donc du calcul de la valeur d’entreprise par rapport à la valeur des capitaux propres dans une analyse DCF. Du point de vue de la solvabilité, la trésorerie protège l’entreprise contre le risque d’illiquidité, les difficultés financières et le renoncement à des investissements rentables. Mais sa valeur réelle dépend de sa nature — opérationnelle ou excédentaire —, de son coût d’opportunité et de la qualité de la gouvernance. Bien calibrée, la trésorerie protège et crée de la valeur ; excessive ou mal employée, elle peut au contraire devenir un actif sous-évalué par les actionnaires.
Dans un article publié en 1999 dans le *Journal of Financial Economics*, Opler et al. ¹ expliquent que les entreprises détiennent des actifs liquides afin de préserver leur capacité d’investissement lorsque leurs flux de trésorerie sont insuffisants par rapport à leurs besoins d’investissement et que le financement externe est coûteux. Cette analyse éclaire bien la situation actuelle d’un grand nombre de géants de la tech. Longtemps perçues comme des excédents de trésorerie, leurs importantes réserves de liquidités apparaissent aujourd’hui comme une ressource stratégique destinée à financer les investissements massifs dans l’intelligence artificielle. La question est désormais de savoir si ces investissements généreront un rendement à la hauteur des capitaux engagés.
Franck Bancel – Professeur à l'ESCP Business School
Quelle est la valeur de l'argent liquide ?