{"id":22218,"date":"2022-07-13T07:31:33","date_gmt":"2022-07-13T05:31:33","guid":{"rendered":"https:\/\/www.accuracy.com\/2022\/07\/13\/accuracy-talks-straight-5-langle-academique\/"},"modified":"2023-05-03T12:49:44","modified_gmt":"2023-05-03T10:49:44","slug":"accuracy-talks-straight-5-langle-academique","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.accuracy.com\/en_gb\/accuracy-talks-straight-5-langle-academique\/","title":{"rendered":"Accuracy Talks Straight #5 – L’angle acad\u00e9mique"},"content":{"rendered":"\n
\n\n\n\n
\"This<\/figure>\n\n\n\n

<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>
\n

Philippe Raimbourg<\/strong>
Directeur de l\u2019Ecole de Management de la Sorbonne (Universit\u00e9 Panth\u00e9on-Sorbonne)
Professeur affili\u00e9 \u00e0 ESCP Business School <\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

<\/p>\n\n\n\n

La dynamique des spreads de credit corporate<\/strong> <\/p>\n\n\n\n

L\u2019analyse de la dynamique des spreads de cr\u00e9dit renvoie largement \u00e0 celle des ratings financiers et de leur impact sur le cours des titres de cr\u00e9ances.<\/p>\n\n\n\n

Cette probl\u00e9matique est r\u00e9guli\u00e8rement document\u00e9e depuis plus de cinquante ans et a donn\u00e9 lieu \u00e0 de nombreuses \u00e9tudes statistiques. Pour l\u2019essentiel, ces \u00e9tudes sont convergentes et font appara\u00eetre des r\u00e9actions diff\u00e9rentes des investisseurs en cas de downgrading ou d\u2019upgrading. L\u2019observation du cours des titres de cr\u00e9ances met en \u00e9vidence une anticipation des downgradings par le march\u00e9 financier, les cours \u00e9voluant de fa\u00e7on significative \u00e0 la baisse plusieurs jours de bourse avant la d\u00e9gradation. A la date de l\u2019annonce par l\u2019agence, les r\u00e9actions sur les cours sont de faible ampleur. En revanche, les upgradings ne sont gu\u00e8re anticip\u00e9s, les porteurs de titres de cr\u00e9ances \u00e9tant surtout vigilants \u00e0 ne pas subir les moins-values r\u00e9sultant d\u2019une d\u00e9gradation. Remarquons aussi que du fait de la maturit\u00e9 born\u00e9e des titres de cr\u00e9ances, les ordres acheteurs sont structurellement plus importants que les ordres vendeurs et qu\u2019en cons\u00e9quence les seconds sont plus facilement per\u00e7us comme des signaux de d\u00e9fiance par le march\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Des \u00e9tudes plus r\u00e9centes se sont int\u00e9ress\u00e9es \u00e0 l\u2019impact des modifications de rating sur la volatilit\u00e9 et la liquidit\u00e9 des titres. Les d\u00e9gradations sont pr\u00e9c\u00e9d\u00e9es d\u2019un accroissement de la volatilit\u00e9 et d\u2019une augmentation du bid-ask spread t\u00e9moignant d\u2019une r\u00e9duction de la liquidit\u00e9 ; l\u2019incertitude quant au risque de cr\u00e9dit du titre consid\u00e9r\u00e9 induit des comportements diff\u00e9renci\u00e9s parmi les investisseurs et des \u00e9valuations disparates. La publication de la note a pour effet d\u2019homog\u00e9n\u00e9iser les perceptions des investisseurs, de r\u00e9duire la volatilit\u00e9 et d\u2019accro\u00eetre la liquidit\u00e9. Les effets sont moins nets en cas d\u2019upgrading, car la modification de note n\u2019\u00e9tant pas anticip\u00e9e, l\u2019effet d\u2019homog\u00e9n\u00e9isation des perceptions est moindre et contrebalanc\u00e9 par la volont\u00e9 de certains investisseurs de mettre \u00e0 profit cette am\u00e9lioration de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit pour enregistrer des gains sp\u00e9culatifs.<\/p>\n\n\n\n

Ces \u00e9tudes \u00e9clairent d\u2019un nouveau jour la question de l\u2019utilit\u00e9 des agences de notation. Les agences transmettent effectivement de l\u2019information aux investisseurs, mais peut-\u00eatre pas \u00e0 tous, les investisseurs inform\u00e9s les devan\u00e7ant dans la surveillance de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit des \u00e9metteurs. En revanche, les investisseurs moins inform\u00e9s ont besoin de l\u2019avis de l\u2019agence pour \u00eatre certains que la baisse des prix observ\u00e9e correspond effectivement \u00e0 une d\u00e9gradation de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit. L\u2019annonce de l\u2019agence efface cette disparit\u00e9 de perception entre investisseurs et fait ressortir l\u2019utilit\u00e9 de l\u2019agence qui stabilise les prix et accro\u00eet la liquidit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

La dynamique des spreads de cr\u00e9dit ne peut pas par ailleurs \u00eatre \u00e9tudi\u00e9e s\u00e9par\u00e9ment de celle des autres valeurs mobili\u00e8res. Le monde du cr\u00e9dit n\u2019est \u00e9videmment pas coup\u00e9 de celui des actions. L\u2019intuition nous le fait ais\u00e9ment comprendre. Une baisse du cours de l\u2019action est g\u00e9n\u00e9ralement le corollaire de difficult\u00e9s op\u00e9rationnelles se traduisant par une diminution des flux d\u2019exploitation et par une moindre couverture des charges de r\u00e9mun\u00e9ration et de remboursement de la dette. Parall\u00e8lement, cette moindre valeur de l\u2019action est synonyme d\u2019un accroissement du levier financier et, \u00e0 volatilit\u00e9 du taux de rentabilit\u00e9 des actifs donn\u00e9e, d\u2019un accroissement de la volatilit\u00e9 du taux de rentabilit\u00e9 de l\u2019action. Se conjuguent ainsi une diminution du cours de l\u2019action, une augmentation du levier financier, un accroissement de la volatilit\u00e9 de l\u2019action ainsi que du risque de cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

D\u2019un point de vue th\u00e9orique, Robert Merton a \u00e9t\u00e9 le premier \u00e0 exprimer le spread de cr\u00e9dit en fonction du cours de l\u2019action. On ne reprendra pas ici son travail. On s\u2019int\u00e9ressera plut\u00f4t \u00e0 la relation credit-equity telle qu\u2019elle est habituellement utilis\u00e9e dans l\u2019industrie financi\u00e8re. Il est en effet usuel d\u2019utiliser pour cela une fonction puissance libell\u00e9e sur les taux de croissance :<\/p>\n\n\n\n

CDSt <\/sub>\/ CDSREF<\/sub> = [ SREF<\/sub> \/ St<\/sub> ] \u03b1<\/p>\n\n\n\n

Le taux de croissance du spread de cr\u00e9dit, mesur\u00e9 par le CDS, est ainsi fonction du taux de d\u00e9croissance du cours de l\u2019action modulo une puissance \u03b1 que l\u2019on suppose positive,
REF \u00e9tant une date particuli\u00e8re servant de base de calcul au taux d\u2019\u00e9volution du CDS et de l\u2019action.<\/p>\n\n\n\n

La connaissance du param\u00e8tre \u03b1 permet de compl\u00e9tement sp\u00e9cifier cette relation. Remarquons tout d\u2019abord que, tel que d\u00e9fini par l\u2019\u00e9quation pr\u00e9c\u00e9dente, \u03b1 est l\u2019oppos\u00e9 de l\u2019\u00e9lasticit\u00e9 de la valeur du CDS par rapport \u00e0 celle de l\u2019action. En prenant le logarithme de cette \u00e9quation, il vient :<\/p>\n\n\n\n

Ln [CDSt<\/sub> \/ CDSREF<\/sub>] = – \u03b1 Ln [ St<\/sub> \/ SREF<\/sub> ]<\/p>\n\n\n\n

\u03b1 = – Ln [CDSt<\/sub> \/ CDSREF<\/sub>] \/ Ln [ St<\/sub> \/ SREF<\/sub> ]<\/p>\n\n\n\n

Rapport de deux taux de croissance relative, le param\u00e8tre \u03b1 est bien, au signe pr\u00e8s, l\u2019\u00e9lasticit\u00e9 de la valeur du CDS par rapport \u00e0 celle de l\u2019action que l\u2019on peut encore \u00e9crire :<\/p>\n\n\n\n

\u03b1 = – [S\/CDS] [\u03b4CDS \/ \u03b4S]<\/p>\n\n\n\n

En exprimant la d\u00e9riv\u00e9e de la valeur du CDS par rapport \u00e0 celle de l\u2019action [\u03b4CDS \/ \u03b4S], on est conduit \u00e0 la valeur suivante du param\u00e8tre \u03b1 :<\/p>\n\n\n\n

\u03b1 = 1 + l avec l = D\/(S+D)
Le monde du cr\u00e9dit et celui des actions sont ainsi en \u00e9troite relation : une relation inverse relie les spreads de cr\u00e9dit et le cours des actions ; cette relation est fortement d\u00e9pendante de la structure de financement de l\u2019entreprise et de son levier calcul\u00e9 par rapport au total de bilan (S+D). Plus ce levier est \u00e9lev\u00e9, plus les \u00e9ventuelles sous performances de l\u2019action se traduiront par des hausses importantes du spread de cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

D\u2019un point de vue empirique, si cette corr\u00e9lation appara\u00eet relativement faible lorsque les march\u00e9s sont calmes, elle devient en revanche tr\u00e8s significative lorsque les march\u00e9s sont volatiles. Lorsque le levier est faible, le graphique repr\u00e9sentant l\u2019\u00e9volution des spreads de cr\u00e9dit (en ordonn\u00e9es) par rapport au cours de l\u2019action fait ressortir, une relation plut\u00f4t lin\u00e9aire et proche de l\u2019horizontale ; en revanche, lorsque le levier est plus important une courbe fortement convexe appara\u00eet.<\/p>\n\n\n\n

Cette relation \u00e9tant pos\u00e9e, on peut maintenant s\u2019interroger sur le sens de la relation, ou, si l\u2019on pr\u00e9f\u00e8re, se demander quel est le march\u00e9 directeur. Pour cela, il est n\u00e9cessaire de proc\u00e9der \u00e0 des tests de co-int\u00e9gration du march\u00e9 du cr\u00e9dit et de celui des actions. L\u2019id\u00e9e est que ces deux march\u00e9s sont sensibles au risque de cr\u00e9dit et \u00e0 son prix, et que des arbitrageurs vont se charger de faire appara\u00eetre une coh\u00e9rence dans les \u00e9quilibres de long terme au sein de ces deux march\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

A cet effet, deux s\u00e9ries de tests \u00e9conom\u00e9triques sont men\u00e9s de fa\u00e7on sym\u00e9trique. Les premiers cherchent \u00e0 expliquer les variations du cours des actions par celles des CDS, retard\u00e9es ou non de plusieurs p\u00e9riodes, et r\u00e9ciproquement pour ce qui est des variations de valeur des CDS en int\u00e9grant dans ce dernier cas les \u00e9volutions du levier financier. Ces relations, test\u00e9es sur la p\u00e9riode 2008-2020 sur 220 titres cot\u00e9s appartenant \u00e0 l\u2019index S&P 500, font ressortir les r\u00e9sultats suivants :<\/p>\n\n\n\n

– Il existe des canaux d\u2019information entre le compartiment actions de la cote et le march\u00e9 des CDS. Ces canaux d\u2019information concernent toutes les entreprises, quels que soient leur secteur ou leur niveau d\u2019endettement : les traders \u2018inform\u00e9s\u2019, en raison m\u00eame de l\u2019existence d\u2019un levier financier, prennent des positions aussi bien sur le march\u00e9
actions que sur le march\u00e9 du cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

– Dans la majorit\u00e9 des cas (deux tiers des entreprises \u00e9tudi\u00e9es), le march\u00e9 directeur est le march\u00e9 actions dont les variations d\u00e9terminent \u00e0 concurrence de 70% celles des CDS.<\/p>\n\n\n\n

– Toutefois, dans le cas d\u2019entreprises au levier financier important, le processus de d\u00e9couverte des prix prend son origine sur le march\u00e9 des CDS qui explique plus de 50% des variations de prix.<\/p>\n\n\n\n

Ces travaux empiriques montrent toute l\u2019importance, si besoin en \u00e9tait, du mod\u00e8le structurel de risque de cr\u00e9dit propos\u00e9 par le prix Nobel Robert Merton en 1974.<\/p>\n\n\n\n

R\u00e9f\u00e9rences<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Lovo, S., Raimbourg Ph., Salvad\u00e8 F. (2022), \u201cCredit Rating Agencies, Information Asymmetry, and US Bond Liquidity\u201d, Journal of Business, Finance and Accounting, https:\/\/doi.org\/10.1111\/ jbfa.12610<\/p>\n\n\n\n

Zimmermann, P. (2015), \u00ab Revisiting the Credit-Equity Power Relationship, The Journal of Fixed Income, 24, 3, 77-87.<\/p>\n\n\n\n

Zimmermann, P. (2021), \u201cThe Role of the Leverage Effect in the Price Discovery Process of Credit Markets\u201d, Journal of Economic Dynamics and Control, 122, 104033.<\/p>\n\n\n\n

<\/p>\n\n\n\n

< Retourner sur Accuracy Talks Straight<\/a> <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Philippe RaimbourgDirecteur de l\u2019Ecole de Management de la Sorbonne (Universit\u00e9 Panth\u00e9on-Sorbonne)Professeur affili\u00e9 \u00e0 ESCP Business School La dynamique des spreads de credit corporate L\u2019analyse de la dynamique des spreads de cr\u00e9dit renvoie largement \u00e0 celle des ratings financiers et de leur impact sur le cours des titres de cr\u00e9ances. 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